行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2019年01月27日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业专题研究:18Q4基金重仓股分析：轻工板块超配比例略有回落，减持家居增持生活用纸和包装》 2019-01-25 2 《轻工制造-行业专题研究:成品纸库存及开工率下降，纸价浆价继续回落——包装&造纸数据报告201901期》 2019-01-22 3 《轻工制造-行业专题研究:家居线上成交明显改善，竣工面积超预期——家居数据报告201901期》 2019-01-22 行业走势图 推荐可转债专题研究和家居/包装造纸月度数据深度报告 家居板块： 本周我们发布家居&包装&造纸数据跟踪报告第二期，家居12月数据两个亮点，一是竣工数据超预期，同比提升6.09%，12月竣工面积占全年的28%，是最关键的一个月份；二是家居线上销售改善显著，衣柜类同比增长75.9%，沙发类增长35.9%，床类增长51.6%，床垫类增长19.2%。近期家居板块在外资积极配置的带动下积累了一定涨幅，前期悲观预期有所修复，基本面上，我们判断19年龙头有望看到业绩拐点，后续应重点跟踪业绩前瞻信号，基本面开始发生切实改善时，板块有望迎来较好投资机会。 1） 成品家居： 展望2019年，成品家居板块由于2018Q1高基数原因，2019Q1增长压力较大，得益于原材料价格的下行，利润端的增速要好于收入端增长。收入端的持续增长需要关注：地产增长的边际改善、企业持续渠道下沉获得更大市场份额、拓展新品类以及提升门店运营效率提升同店表现。2019年选股逻辑基于以下几点：1）持续关注多品类企业的品类整合情况以及公司对渠道端的赋能，首推顾家家居；2）持续关注对上游原材料敏感度较高标的：推荐梦百合；3）持续关注中美贸易战进程以及企业海外产能的布局进展，建议关注敏华控股。 2） 定制家居： 由于1Q18家居企业普遍业绩基数较高，预计19年一季度业绩增长仍有压力，但随着新房交房改善，业绩有望在二季度出现拐点，下半年开始回升。而我们认为家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。看好欧派家居、尚品宅配、索菲亚。 包装及家用轻工板块： 2019年1月17日顺灏股份公告其全资子公司云南绿新收到《云南省工业大麻种植许可证》，未来公司将开展工业大麻相关领域的业务。建议阅读工业大麻产业解读报告《医用领域工业大麻解析》。中烟公司积极布局新型烟草，反映国内政策态度较为明朗，跟踪关注美国FDA对菲莫IQOS产品能否进美销售的答复，FDA的批准有望成为国内政策的催化剂。密切关注能够切入卷烟产业链的民营企业，未来国内新型烟草政策放开，卷烟产业链企业有望优先受益，一方面卷烟企业深度绑定中烟公司，另一方面烟具+烟具包装+烟弹包装，“一条龙”服务提升附加值。看好劲嘉股份、集友股份。 包装板块整体估值较低，股价在过去两年整体表现较为一般，2019年上游大宗价格弱势表现将改善包企利润表现。原材料价格下降能够在某一行业中留存大比例的逻辑包括：1）企业掌握生产制造的核心技术；2）企业与下游客户之间达成良好战略合作协议。从国内包装行业现状来看，核心技术带来的议价能力相对较低，国内包装行业整体规模较小，主要利润留存逻辑基于企业与客户之间的良好战略合作协议，推荐关注劲嘉股份、裕同科技。 造纸板块： 生活用纸：阔叶浆外盘报价坚挺，针叶浆期货价格上涨，关注后期原材料对生活用纸企业成本端影响。巴西浆纸企业Suzano表示未来2-3个月将减少对中国的阔叶浆供给量，并计划检修以控制库存。自1月初内盘阔叶浆价持续上涨，涨幅明显高于针叶浆，预计后市外盘阔叶浆报价坚挺，将对生活用纸企业成本端造成影响。生活用纸偏刚需品，受经济周期影响较小，需求仍将平稳增长，为销量的增长提供保障，从而将成本下降带来的利润留存在企业中，看好中顺洁柔。 风险提示：原材料价格上涨；房地产增速下滑；汇率波动许可证获批不及预期，政策变更风险，坚决反对娱乐大麻合法化，工业大麻不同于毒品大麻，毒品大麻、中间型大麻具有滥用和药用倾向危害性大，政策风险、经营风险、管理风险、自然风险 -41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%2018-012018-052018-09轻工制造 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-01-25 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603816.SH 顾家家居 49.80 买入 1.91 2.53 3.31 4.23 26.07 19.68 15.05 11.77 002078.SZ 太阳纸业 6.11 买入 0.78 0.98 1.12 1.24 7.83 6.23 5.46 4.93 002511.SZ 中顺洁柔 7.81 买入 0.27 0.35 0.42 0.53 28.93 22.31 18.60 14.74 300616.SZ 尚品宅配 67.14 买入 4.72 6.09 8.12 14.22 11.02 8.27 603833.SH 欧派家居 90.95 买入 4.02 5.15 6.52 22.62 17.66 13.95 002572.SZ 索菲亚 18.11 买入 1.19 1.39 1.68 15.22 13.03 10.78 002191.SZ 劲嘉股份 8.18 买入 0.38 0.49 0.62 0.75 21.53 16.69 13.19 10.91 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业观点：推荐可转债专题研究和家居/包装造纸月度数据深度报告 核心观点： 竣工边际改善+外资加仓驱动家居板块春季躁动行情。12月竣工面积超预期+家居线上销售改善显著，基本面边际改善缓解前期市场过度悲观预期，年初外资加仓优质消费股，近10日索菲亚、欧派家居、顾家家居的陆股通持股比例分别增加0.58%、0.18%、0.05%。我们判断19年家居龙头基本面将好转，主要基于以下三点：1）竣工面积17-18两年和销售面积背离，19年交房量改善确定，同时1-2线新房销售预计有所好转，装修需求提升促使家居企业19年业绩在2季度前后有望见底；2）房地产政策因城施策对二手房交易影响；3）家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能和产品力开发成为新成长动力。板块19Q1高基数下增长压力较大，但得益于原材料价格的下行，利润端的增速要好于收入端增长。 造纸板块成本端受益木浆持续回调和人民币汇率趋稳，针叶浆期货推出利于对冲套保。主要关注细分板块需求端的情况，看好消费领域的生活用纸中顺洁柔。 包装板块主要亮点在于新型烟草领域拓展，目前国内各省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与整条产业链的价值分配是核心！该领域关注劲嘉股份、集友股份、顺灏股份。 本周专题研究：轻工板块可转债情况 近期可转债关注度持续提升，主要得益于可转债兼具权益和固收的双重资产属性。股市博弈成分加大，同时从经济周期角度来看，今年可能是经济磨底之年，转债既有进攻性，也兼具防守性。轻工团队将板块内已经上市交易的核心标的转债情况进行梳理，同时将处于发行预案进程中的转债进行梳理。 从目前已经在债券市场交易的主要标的转债情况来看，百合转债（正股标的梦百合）发行时正股经历了一波原材料价格大幅上涨侵蚀利润从而导致股价大幅下挫的阶段，因此转债发行时初始转股价较低为19.03元/股，到2019年1月25日公司正股收盘价为21.95元/股，随着三季度盈利拐点的确认以及原材料价格的持续下降，公司盈利预期持续提升，带动正股价格上涨显著。目前来看，初始转股价低于正股价格。对于公司后续股价驱动力，短期来看，关注原材料价格的进一步下跌，中长期角度来看，关注内销布局的持续深化，国内经销渠道的拓展和酒店工程业务的放量。顾家转债（正股标的顾家家居）目前初始转股价仍然高于其正股收盘价，转股溢价率为13.87%，顾家家居是国内软体家居龙头，品类布局、渠道数量及营销层面均具有显著优势，有望成为国内泛家居的整合者，具有长期 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 配置价值。短期地产端的弱势表现压制其估值，后续关注业绩前瞻信号，基本面开始发生切实改善时，有望迎来较好投资机会。 两大造纸龙头转债：山鹰转债与太阳转债。关于正股方面，需求较弱短期承压，中长期看好行业格局优化。短期由于下游需求压力正股股价表现较弱，因此转债层面也呈现债券属性凸显，纯债溢价率较低。 表1：轻工板块主要标的的转债情况 名称 发行公告日期 期限(年) 债券评级 初始转股价 转债收盘价 正股收盘价 债性指标 股性指标 纯债价值 纯债溢价率 转股价值 转股溢价率 山鹰转债 2018-11-19 6 AA+ 3.34 107.41 3.28 92.63 15.95% 98.20 9.37% 百合转债 2018-11-06 6 AA- 19.03 113.30 21.95 77.78 45.66% 115.34 -1.77% 顾家转债 2018-09-10 6 AA 52.38 108.26 49.80 88.03 22.98% 95.07 13.87% 太阳转债 2017-12-20 5 AA+ 8.85 102.22 6.11 92.99 9.92% 69.04 48.06% 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：纯债价值等于以同等级信用债利率贴现获得；纯债溢价率=转股价格/纯债价值-1；转股价值=面值/转股价*目前正股股价；转股溢价率=转债价格/转股价值-1 从目前处在发行预案阶段的企业转债情况来看，欧派家居、荣晟环保、德尔未来目前已获得发审委通过，其他公司尚处于获得股东大会通过阶段。 表2：处在可转债发行预案阶段企业一览表 公告日期 公司代码 公司名称 方案进度 预案公告日 股东大会公告日 发审委通过公告日 审核结果公告日期 发行规模(亿元) 发行期限(年) 2019-01-03 002572.SZ 索菲亚 股东大会通过 2018-12-18 2019-01-03 10.00 6 2019-01-15 603833.SH 欧派家居 发审委通过 2018-05-23 2018-06-14 2019-01-14 2019-01-14 14.95 6 2018-08-18 603898.SH 好莱客 股东大会通过 2018-07-25 2018-08-18 6.30 6 2019-01-12 002078.SZ 太阳纸业 股东大会通过 2018-12-27 2019-01-12 10.00 5 2019-01-24 000910.SZ 大亚圣象 股东大会通过 2019-01-08 2019-01-24 12.00 6 2019-01-24 002228.SZ 合兴包装 股东大会通过 2018-09-29 2018-10-16 5