渠道效率的比较优势与周期

重申京东集团的业务逻辑：1）品类扩张。京东逐步拓展除传统优势类目（如数码3C、家电）外的其他品类，例如日用百货、服饰鞋帽等，品类扩张能够满足用户的多样化需求进而提升用户的粘性。品类扩张也会带动平台的毛利率进一步提升； 2）平台开放。平台基础设施向第三方卖家开放，提升基础设施的利用率，并带动在线营销业务的占比提升，优化平台利润率；3）下沉市场拉新。面向低线城市进行针对性渗透，为平台用户增长带来新动能。 平台电商实际上是租赁模式，其竞争优势是相对于线下商铺的租金优势、人工、履约费用率更低。我们通过对比研究发现：1）线下大型零售商主要受制于人工费用率的提升，这主要是供需均走弱的结果，只是消费需求的下降明显强于人效优化的幅度，而消费需求更具弹性的原因是切换成本低，消费者从线下商超购物转向电商购物增加的成本非常低，但线下商超切换成本较高，因为人员聘用、场地租赁等都需要签署合同，这导致成本具备刚性；2）平台电商过去持续受益于履约费用率的下降，主要由于快递具备规模效应，且低进入门槛导致行业容易陷入价格战，这些特点压低了单票成本和收入，使得上游的电商平台持续受益。 自营电商则是买手模式，以选品确保周转，以规模确保低价，并以低毛利促进整体周转率提升，确保现金流的健康。自营模式下只要平台确保规模的领先优势，就能够持续优化毛利。当然，自营模式下平台的毛利率提升也面临约束，同时自营模式强调选品，也不适合一些非标类的品类。京东采取自营+平台电商模式，核心品类仍然依赖高效的自营物流，而日用百货等品类则可以通过社会化物流完成履约。 对比天猫与京东，我们注意到两个平台互为利润率的限制/空间。2019年京东通过补贴等方式提升流通效率，而2019年供应链效率提升，不再需要额外补贴，即商业模式已经跑通。2019年后两个平台的表观（商户侧）效率基本一致，此时京东的盈利表现也受天猫的影响，即京东需要平衡财务亏损以及商户的渠道效率（表观毛利率），如果在供应链效率不足以超越同业时减少补贴，商户侧感受到的效率下降可能导致商户增速放缓（但仍然受益于线上化），而2019年后京东不再需要补贴也能保持与同业基本一致的效率，这为变现打开了空间。当供应链效率持续提升，京东就能够保持与天猫相同的表观效率，超额部分即为利润率。 长期看，两者实质上是B2C和C2C物流网络的优化问题。我们认为中短期在供应链效率的提升上阿里巴巴具备一定优势，主要由于社会化物流网络的规模提升远大于京东为主的订单，长期固定成本占比较高的模式具备更大的规模效应，成本优化空间也更大。在流量费用率上，京东则具备一定优势，主要由于从边际变化的角度，京东的用户增长空间更大。两家平台在供应链网络、零售模式上的差异很大程度上是由于路径依赖，这两种模式各有特点，在不同的宏观、中观环境下二者将呈现周期性波动，我们不认为其中哪一种模式将取代另外的模式。 投资建议：我们预计2021-23年公司实现营收9461/11304/13150亿元，分别同比27%/20%/16%；考虑到新业务、京东物流等亏损加大影响，我们将公司2021-23年的归母净利润预测调整为44/117/228亿元，分别同比-91%/+164%/+94%，对应EPS为1.41/3.72/7.23元。维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，经济复苏不及预期。 股票数据 投资五要素 核心逻辑 重申京东集团的业务逻辑：1）品类扩张。京东逐步拓展除传统优势类目（如数码3C、家电）外的其他品类，例如日用百货、服饰鞋帽等，品类扩张能够满足用户的多样化需求进而提升用户的粘性。品类扩张也会带动平台的毛利率进一步提升；2）平台开放。平台基础设施向第三方卖家开放，提升基础设施的利用率，并带动在线营销业务的占比提升，优化平台利润率；3）下沉市场拉新。面向低线城市进行针对性渗透，为平台用户增长带来新动能。 平台电商实际上是租赁模式，其竞争优势是相对于线下商铺的租金优势、人工、履约费用率更低。我们发现：1）线下大型零售商主要受制于人工费用率的提升，这是供需均走弱的结果，其中消费需求的下降明显强于人效优化的幅度，而消费需求更具弹性的原因是切换成本低，消费者从线下商超购物转向电商购物增加的成本非常低，但线下商超切换成本较高，因为人员聘用、场地租赁等需要签署合同，这导致成本具备刚性；2）平台电商持续受益于履约费用率的下降，主要由于快递具备规模效应，且低进入门槛导致行业容易陷入价格战，这些特点压低了单票成本和收入，使得上游的电商平台持续受益。 自营电商则是买手模式，以选品确保周转，以规模确保低价，并以低毛利促进整体周转率提升，确保现金流的健康。自营模式下只要平台确保规模的领先优势，就能够持续优化毛利。当然，自营模式下平台的毛利率提升也面临约束，同时自营模式强调选品，也不适合一些非标类的品类。 对比天猫与京东，我们注意到两个平台互为利润率的限制/空间。2019年京东通过补贴等方式提升流通效率，而2019年供应链效率提升，不再需要额外补贴，即商业模式已经跑通。2019年后两个平台的表观效率基本一致，此时京东的盈利表现也受天猫的影响，即京东需要平衡财务亏损以及商户的渠道效率（表观毛利率），如果在供应链效率不足以超越同业时减少补贴，商户侧感受到的效率下降可能导致商户增速放缓（仍然受益于线上化），而2019年后京东不再需要补贴也能保持与同业基本一致的效率，这为变现打开了空间。当供应链效率持续提升，京东就能够保持与天猫相同的表观效率，超额部分即为利润率。 长期看，两者实质上是B2C和C2C物流网络的优化问题。我们认为中短期在供应链效率的提升上阿里巴巴具备一定优势，主要由于社会化物流网络的规模提升远大于京东为主的订单，长期固定成本占比较高的模式具备更大的规模效应，成本优化空间也更大。在流量费用率上，京东则具备一定优势，主要由于从边际变化的角度，京东的用户增长空间更大。两家平台在供应链网络、零售模式上的差异很大程度上是由于路径依赖，这两种模式各有特点，在不同的宏观、中观环境下二者将呈现周期性波动，我们不认为其中哪一种模式将取代另外的模式。 盈利预测与投资建议 我们预计2021-23年公司实现营收9461/11304/13150亿元，分别同比27%/20%/16%；考虑到新业务、京东物流等亏损加大影响，我们将公司2021-23年的归母净利润预测调整为44/117/228亿元，分别同比-91%/+164%/+94%，对应EPS为1.41/3.72/7.23元。维持“买入”评级。 区别于市场的观点 我们以中观视角对比研究了线下零售的上游行业，从而分析平台电商的比较优势，并结合京东的财务数据进行渠道效率的测算，我们预估当前京东和天猫的渠道效率（表观）是基本一致的，并且二者互为制约，对京东而言，表观效率与内在效率的差额就是利润率的空间，对天猫也是如此。二者互为制约的特点意味着长周期下，外部变化导致上游行业不同的反应可能冲击两个平台，导致二者的比较优势（不是表观效率）周期性变化，进而影响到财报端的利润率。 股价表现的催化因素 第一，京东的用户增长超预期，京东下沉市场的用户拉新持续取得进展，如果用户增长超预期，将为未来的潜在变现打开空间。 第二，京东的新业务取得突破，例如京喜拼拼市场份额提升，这将为估值提升提供坚实基础。 主要风险 用户增长不及预期：京东未来用户增长难度可能进一步提升。未来存在用户增长不及预期的风险。 业务发展不及预期：公司新业务仍处于探索阶段，京喜、京喜拼拼等处于商业模式逐步优化的过程中，未来业务发展可能存在不确定性。 经济复苏不及预期：当前消费需求较为低迷，货币政策和财政政策刺激的力度和节奏存在不确定性，居民消费的复苏也面临不确定性。 1.重申核心逻辑 首先，我们重申京东集团的业务逻辑：1）品类扩张战略；2）平台开放战略（3P GMV占比提升）；3）下沉市场渗透战略共同驱动公司业绩优化，这也是集团长期的发展方向。 具体而言，我们在首次覆盖报告《京东集团-SW：围绕自营构建深厚壁垒，创新业务借力成长》中业已提到： 1）品类扩张是指京东逐步拓展除传统优势类目（如数码3C、家电）外的其他品类，例如日用百货、服饰鞋帽等，品类扩张能够满足用户的多样化需求进而提升用户的粘性。同时，品类扩张也会带动平台的毛利率进一步提升，因为非标类目商品的平均毛利率更高。 2）平台开放战略则是将平台基础设施向第三方卖家开放，提升基础设施的利用率，同时带动在线营销业务的占比提升，这也能够优化平台的综合UE。 3）下沉市场战略则是面向低线城市进行针对性渗透，低线城市的用户增长空间较高线城市更大，能够为平台用户增长带来新动能。 我们在此前的报告中主要讨论了京东的核心业务逻辑，本篇报告我们从模式（抽象层面）去考虑自营电商与平台电商的一些优劣势及可能发展的趋势。 平台类电商可以类比为租赁模式，其竞争优势是相对于线下商铺的租金、税收优惠等，而商业模式建立在比价基础上也就意味着随着平台货币化率的持续提升，其相对竞争优势也呈现周期性波动。 自营电商则是买手模式，以选品确保周转，以规模确保低价，并以低毛利促进整体周转率提升，确保现金流的健康。这一模式下只要平台确保规模的领先优势，就能够持续压价。当然，自营模式下平台的毛利率提升也面临约束，同时自营模式强调选品，也不适合一些非标类的品类，例如服饰鞋帽，许多人会购买同一款爆款手机，但如果许多人穿同样款式的衣服则会比较尴尬，这种现象的本质原因是用户具有个性化的心理，希望通过穿着表现自己的独特性，因此这种模式下平台反而不能批量采购服饰鞋帽这类商品，因为这些行业大体的特点就是非标不走量、高毛利低周转。 我们认为京东的核心竞争力在于供应链，这些核心能力确保了公司在核心类目的独特优势，即高效的供应链可以在低毛利的情况下维持盈利，由于品类标准化程度高，京东的规模优势较为稳固。当然我们也看到随着京东品类逐步扩张，非标品类的收入占比提升，这些品类的特点与过去自建供应链的匹配度不如数码家电高，这在一定程度上提升了供应链未来提升效率，与零售业务协同的难度。 我们对比研究后认为，京东和天猫两种模式互有利弊，中短期内京东的用户增长空间更大，而天猫存在货币化率自然提升的压力，预计中短期京东处于相对有利阶段，长期看两种模式可能会延续优劣周期的变化。 2.平台电商：优势来自相对线下零售的比价 平台类电商实际上类似于零售中的租赁模式，即商铺将摊位出租给商家，商家进行商品出售获利，并缴纳租金给商铺经营方。而中国线下零售的主要模式仍然是租赁制，大型零售商很少介入商家的销售过程，因此我们可以把平台电商与线下零售的对比简化为租金及履约成本的对比，即线上平台电商的商户的全链路成本为平台的流量费用（租金）+线下快递物流的履约费用，线下的全链路成本为商铺的租金。 我们根据艾瑞咨询统计测算的电商行业广告规模/国家统计局统计的网上商品零售额（扣除虚拟）后测算得到流量的费用率，加上国家邮政局披露的快递单件收入/电商订单件单价（假设75%为电商件）得到履约费用率，二者与大悦城等大型商铺的租售比（租金/销售额）对比得到下图。 图1：线上电商行业的全链路费用与线下零售的费用率对比 如果我们进一步考虑人工费用，以电商代运营的市场规模/电商交易规模，并扣减上述的流量费用，即可得出人员费用率。而线下零售的人工费用率则参考永辉超市、步步高集团销售费用中的职工薪酬，以二者职工薪酬占总营收的比例平均值作为参考。 图2：2015-20年电商人员、流量、履约费用率在13~14%左右 图3：2015-20年线下零售人员+租金费用率在20%左右 2015-20年线上、线下商家的费用率差异维持在6%左右。其中，2017年前后达到低点，而2018年以后则有所回升。尽管从行业数据或上市公司的财报中，我们看到大型电商平台的GMV、收入、利润增速持续放缓，线上的流量红利越发枯竭，但其相比线下的比价优势其实在2018年后反而有所回升。这主要得益于电商人工费用率的优化，这可能是