请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 盾安环境(002011) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 罗岸阳 家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002 联系电话：+86 13656717902 邮 箱： luoanyang@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《制造力外溢系列报告（一）盾安环境：聚焦核心制冷主业，热管理蓄势待发》 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 业绩预告符合预期，静待热管理壮大 [Table_ReportDate] 2022年1月27日 [Table_Summary] 事件：公司预计2021年实现归母净利润3.8~4.3亿元，同比扭亏，2020年亏损10亿元；扣非后实现归母净利润3.45~3.95亿元，同比增长410.87~484.91%。Q4公司预计实现归母净利润3778.8~8778.8万元，扣非后归母净利润3245.5~8245.5万元。 ➢ 业绩预告符合预期，主业份额、结构持续提升 从拆分来看，我们预计全年家电制冷主业中，配件、特种空调设备收入增速约40%+、10%+，全年收入增速30%+，电子膨胀阀（家用+商用）销量增速超过90%。其中，我们预计Q4公司收入增速10%+，若考虑计提减值3249.12万元（针对所担保的集团对中信建投抵押担保物不足以清偿的部分进行预计提本金、利息合计），还原后实际单季度净利润超过1亿元；公司Q4对海外客户完成涨价，我们预计毛利率同比将有约3~5pct的大幅提升。 2021年公司聚焦主业，各品类产品市占率持续提升。我们预计公司家用阀件国内市占率接近40%，同比大幅提升6pct+，位列行业第一，电子膨胀阀和四通阀份额显著上升。未来，公司将在保持整体份额及规模稳定的基础上，主动调整产品和客户结构，格力也将充分发挥协同效应，提升公司在高毛利阀件、商用领域的市场地位。 ➢ 热管理业务发展顺利，静待成长壮大 我们预计公司全年实现热管理业务收入约5000万，其中比亚迪为第一大客户，主要产品为电子膨胀阀、电磁阀等。基于新能源车热泵车型快速增加以及比亚迪车型集成模块升级加快，我们预计目前生命周期在手订单金额约20亿元。同时，公司不断在吉利、造车新势力等新客户及车型上有所突破；2021年公司推出的FBEV系列大口径电子膨胀阀快速取得了比亚迪SC2E车型定点，将在后期成为比亚迪纯电电池直冷系统标配产品。车用电子膨胀阀门槛高，未来有望沿袭家用制冷格局，形成三花、盾安国内双寡头垄断，盾安热管理产品线完善，热泵车型比例提升将带来显著的行业扩容和单车价值提升，看好公司长期发展空间。 ➢ 格力入主将带动业务协同，资金资信优势提升竞争力 目前格力收购和参与定增仍待国家反垄断部门审查通过，我们预计落地后公司财务压力和风险将大幅消除，补充流动资金，保障未来经营稳定。公司有望与格力协同发展，提升家用制冷零部件行业地位，并通过格力的产业地位、资金、资源或有效提高公司新能源汽车热管理业务竞争能力。 ➢ 盈利预测和投资评级：从估值来看，公司股价近期回调明显，对应22年约18x估值，具有较高安全边际。我们认为公司制冷+热管理系统双 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 线发展成长空间巨大，我们预计公司21-23年收入为96.8/108.0/127.1亿元，同比+31.1/+11.6/+17.6%；归母净利润4.1/5.8/7.5亿元，同比+141.3/40.9/29.2%，对应PE为25.9/18.4/14.3倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：新能源热管理系统业务开展不及预期、下游民用空调消费不及预期、公司商用业务推广不及预期、核电项目中标不及预期等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 9,104 7,381 9,676 10,800 12,706 增长率YoY % -3.2% -18.9% 31.1% 11.6% 17.6% 归属母公司净利润(百万元) 131 -1,000 413 581 751 增长率YoY% 106.1% -861.3% 141.3% 40.9% 29.2% 毛利率% 17.9% 17.0% 16.2% 16.9% 17.2% 净资产收益率ROE% 5.5% -73.2% 23.2% 24.6% 24.1% EPS(摊薄)(元) 0.14 -1.09 0.45 0.63 0.82 市盈率P/E(倍) 34.64 — 25.92 18.40 14.25 市净率P/B(倍) 1.87 2.65 6.01 4.53 3.44 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2022年 1月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 5,933 6,792 7,358 7,308 8,072 营业总收入 9,104 7,381 9,676 10,800 12,706 货币资金 1,303 1,552 1,296 285 134 营业成本 7,470 6,128 8,108 8,972 10,516 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 45 39 58 61 74 应收账款 1,713 1,073 1,613 1,685 2,051 销售费用 444 262 334 378 445 预付账款 48 54 62 74 83 管理费用 344 307 406 464 546 存货 972 1,235 1,345 1,648 1,838 研发费用 380 296 314 389 457 其他 1,897 2,878 3,042 3,617 3,967 财务费用 219 172 132 36 13 非流动资产 2,765 1,711 1,956 2,101 2,296 减值损失合计 -45 -247 129 75 102 长期股权投资 295 293 394 443 517 投资净收益 -596 -184 46 70 64 固定资产（合计） 1,177 961 1,131 1,254 1,401 其他 566 -33 16 43 64 无形资产 1,073 209 209 209 209 营业利润 128 -288 515 689 883 其他 221 247 221 195 169 营业外收支 -19 -673 -38 0 0 资产总计 8,698 8,503 9,314 9,409 10,368 利润总额 108 -960 477 689 883 流动负债 4,465 6,977 7,382 7,027 7,235 所得税 85 73 72 103 132 短期借款 1,511 1,363 1,363 363 63 净利润 23 -1,033 405 585 751 应付票据 405 683 672 872 947 少数股东损益 -108 -34 -7 4 0 应付账款 1,647 1,720 2,032 2,384 2,715 归属母公司净利润 131 -1,000 413 581 751 其他 901 3,209 3,314 3,408 3,510 EBITDA 518 404 443 520 653 非流动负债 2,024 250 250 116 116 EPS (当年)(元) 0.14 -1.09 0.45 0.63 0.82 长期借款 1,494 134 134 0 0 其他 530 116 116 116 116 现金流量表 单位:百万元 负债合计 6,489 7,227 7,632 7,143 7,351 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 -172 -90 -97 -93 -93 经营活动现金流 634 437 10 163 178 归属母公司股东权益 2,381 1,366 1,779 2,360 3,110 净利润 23 -1,033 405 585 751 负债和股东权益 8,698 8,503 9,314 9,409 10,368 折旧摊销 363 243 -12 -16 -14 财务费用 217 181 144 55 13 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 596 184 -46 -70 -64 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营运资金变动 -153 504 -417 -316 -406 营业总收入 9,104 7,381 9,676 10,800 12,706 其它 -412 358 -64 -75 -102 同比（%） -3.2% -18.9% 31.1% 11.6% 17.6% 投资活动现金流 90 239 -123 16 -16 归属母公司净利润 131 -1,000 413 581 751 资本支出 18 -181 -65 0 0 同比（%） 106.1% -861.3% 141.3% 40.9% 29.2% 长期投资 31 313 -104 -55 -79 毛利率（%） 17.9% 17.0% 16.2% 16.9% 17.2% 其他 40 108 46 70 64 ROE% 5.5% -73.2% 23.2% 24.6% 24.1% 筹资活动现金流 -650 -420 -144 -1,190 -313 EPS (摊薄)(元) 0.14 -1.09 0.45 0.63 0.82 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 34.64 — 25.92 18.40 14.25 借款 2,806 2,132 0 -1,134 -300 P/B 1.87 2.65 6.01 4.53 3.44 支付利息或股息 -202 -187 -144 -55 -13 EV/EBITDA 12.63 13.71 29.03 24.49 19.28 现金流净增加额 109 231 -256 -1,011 -151 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于 TP-LINK 硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队2015、2017 年新财富入围。2020 年 7 月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售副总监（主持工作） 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售