当前时点投资生猪养猪股：不确定性中的反脆弱性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：陈奇 分析师：潘振亚 电话：021-20315189 电话：021-20315125 邮件：chenqi@r.qlzq.com.cn 邮件：panzy@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740514070005 执业证书编号：S0740518100002 [Table_Industry] 证券研究报告/行业报告简版 2019年1月27日 行业名称 当前时点投资生猪养猪股：不确定性中的反脆弱性 [Table_Summary] 投资要点  本篇文章主要回答两个问题：（1）当前时点投资生猪养殖股，从长、短逻辑来说，我们买的是什么？（2）当前时点，我们如何对生猪养殖股的不确定性进行定价？ 未来五年“集中度提升”是生猪养殖股投资的长逻辑，龙头企业具有明确且广阔的市占率提升空间  生猪养殖行业由于必选消费品的属性，其内需相对稳定，每年国内生猪需求量约为6.8-7.0亿头，属于典型的供给周期。虽然目前国内生猪养殖行业的规模化进程不断加速，但是行业集中度水平依旧较低，按照2018年各大生猪养殖企业披露的出栏量统计，头部企业（CR10）的出栏量占比依旧不足10%。而且过去十年来看，复盘前几轮猪周期，生猪养殖行业平均每年的ROE在25%以上。生猪养殖行业走向成熟之后，其行业ROE长期下行的趋势是确定的，但是我们认为在行业集中度（CR10）仍处于10%-30%的区间内时，至少在本轮周期甚至下一轮周期中，生猪养殖行业ROE暂时还看不到明显下行趋势。  所以整个行业体现出了周期中的成长属性，高ROE继续维持、未来五年“集中度提升”是生猪养殖股投资的长逻辑，龙头企业具有明确且广阔的市占率提升空间，而出栏量在300-1000万之间的二线龙头企业兼具较高的成长性。 预判本轮周期拐点在2019年上半年出现是当前生猪养殖股投资的短逻辑  市场对于2019年周期拐点的判断存在两种短逻辑：其一，亏损去产能逻辑，非洲猪瘟因素是一个催化，行业整体产能的出清还是主要需要依靠价格因素（深度亏损），所以在这种情形下，2019年春节过后，随着季节性需求阶段性下滑，生猪价格在节后2-5月可能要面临一次深跌，所以疫情加速产能去化且伴随节后价格二次见底，从而看到本轮周期的价格拐点；其二，非洲猪瘟去产能超预期逻辑，本轮周期更多的由于疫情自身因素（疫情死亡、养殖主体担心发生疫情而降低存栏或弃养），行业产能淘汰超预期，所以在这种情形下，生猪价格的演绎不会同前几轮周期一样存在二次见底的过程（W型周期底部区域，持续消耗现金流），而是疫情自身因素导致的产能淘汰量边际变化带动生猪价格在2019年直接反转。  现在来看，我们认为2019年春节后生猪价格下跌是大概率事件，2018年南北差价的传统高价区广东省、四川省目前均出现了不同程度的下跌，其中广东省生猪价格回调幅度较大。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业报告简版 图表1：2019年春节前受到集中出栏影响，全国生猪价格趋势性下跌 来源：中国畜牧业信息网，中泰证券研究所 图表2：南北差价的传统高价区广东省，其生猪价格2019年春节前出现了大幅度下跌 来源：博亚和讯，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业报告简版 图表3：在明确放开种猪、仔猪调运限制后，四川省后备母猪、仔猪价格依旧坚挺，但生猪价格出现回调 来源：四川省农村农业厅，中泰证券研究所  但是不管2019年春节后价格如何演绎，如果生猪价格在1-5月大幅下跌，那么市场对于“行业亏损去产能，非洲猪瘟加速产能去化”的预期就基本兑现，周期顺利见底；如果生猪价格在1-5月不跌或小幅回调，市场会进一步理解为“非洲猪瘟去产能超预期”，疫情自身因素导致的产能淘汰量边际变化带动生猪价格在2019年直接反转，周期亦见底。  上述两种短逻辑的核心思想均是预判本轮周期拐点在2019年上半年出现，但对于周期拐点预判验证的第一步必须要等到6-8月消费旺季生猪价格顺利反弹，所以在2019年1-5月这两种短逻辑均无法被证实或证伪，无论生猪价格在1-5月如何演绎，总有一种短逻辑与之对应，并维持住周期拐点临近的市场预期。 当前生猪养殖股投资面临的不确定性是疫情风险与对周期拐点的预判  生猪养殖股投资的是不确定性：传统的投资策略强调研究资产价格的确定性，就像传统物理学一样，知道一个物体的位置、力量、速度、以及时间之后，你就知道它下一个时间点会在什么地方，这是很明确的。但对于生猪养殖行业这种强周期股而言，尤其是对其所存在的不确定性进行定价，我们研究的偏向更像是基于量子力学，它未来出现在哪个地方、什么时候出现、以及什么样的状态是不确定的，但符合一定的风险概率收益分布，我们重点研究它的分布状况，这是不确定性定价的基础。所以当前生猪养殖股投资，一定是要在不确定性的定价中寻求投资机会，当有确定性的数据或信号验证整个周期已经反转了，那么可能那个时候生猪养殖股的投资机会就结束了。  反脆弱性角度思考当前生猪养殖股的疫情风险：尼采说过“但凡杀不死我的，只会令我更加强大”，“反脆弱性”是塔勒布所提出的一个概念，指的是：有些事情能从冲击中受益，当暴露在波动性、随机性、混乱和压力、风险和不确定性下时，它们反而能茁壮成长和壮大。当前生猪养殖股的疫情风险，对整个行业未来的格局而言，一定是有利因素大于不利因素，其会进一步提升生猪养殖行业的准入门槛并加速规模化进程，一定程度上是利好未来上市公司提升行业市占率的。但因为我们作为理性人往往具有“损失厌恶”的习惯，在做选择时，往往更关注“我可能损失什么”而导致看不到可能的收益，或者因为这个收益不具备100%的确定性而认为它不可能到来，最终因为某些直接可见的、其实没那么严重的损失（非洲猪瘟）而放弃可能带来更好将来的机会。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业报告简版  周期只会迟到，但从不缺席：就算最差的情况发生，2019年6-8月消费旺季来临时，生猪价格不涨反跌，整个周期见底过程被拉长，即目前市场预期的“本轮周期拐点在2019年上半年出现”的短逻辑被证伪。但是即使这种情况出现，市场也会进一步预期周期拐点在2019年下半年到来，生猪养殖股股价回调幅度也可能很有限。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业报告简版 中泰农业重点上市公司估值表 图表4：2019年中泰农业重点上市公司估值 2017EPS2018EPS2017PE2018PE（元）(元）（倍）（倍）300498.sz温氏股份畜禽养殖II27.601.270.6717.8030.80买入002714.SZ牧原股份畜禽养殖II32.191.130.8322.3030.60买入002157.SZ正邦科技畜禽养殖II6.400.230.0918.1045.40买入002458.SZ益生股份畜禽养殖II17.810.640.9427.8318.95买入002299.SZ圣农发展畜禽养殖II20.110.450.8744.6923.11买入002234.SZ民和股份畜禽养殖II14.550.440.7333.0719.93买入002746.SZ仙坛股份畜禽养殖II17.120.470.7836.4321.95买入002311.SZ海大集团饲料II24.290.761.0031.9624.29买入002385.sz大北农饲料II3.290.300.3610.979.14增持603609.SH禾丰牧业饲料II8.090.570.6814.1911.90增持002548.SZ金新农饲料II6.720.180.2637.3325.85增持600057.sh厦门象屿物流II4.280.490.468.739.30增持002567.SZ唐人神饲料II6.220.650.479.5713.23增持000876.sz新希望饲料II7.930.540.5714.6913.91增持002100.SZ天康生物饲料II5.070.510.409.9412.68增持600438.SH通威股份饲料II10.120.880.6511.5015.57增持603566.SH普莱柯动物保健II12.110.810.6814.9517.81增持603718.SH海利生物动物保健II11.760.180.2365.3351.13增持300119.SZ瑞普生物动物保健II7.850.260.3730.1921.22增持000998.sz隆平高科种植业13.180.610.8821.6114.98买入002041.sz登海种业种植业5.520.190.2629.0521.23增持600598.sh北大荒种植业8.450.440.4719.2017.98增持600201.sh生物股份动物保健II14.360.971.2014.8011.97买入600195.SH中牧股份动物保健II10.970.931.1811.809.30买入002588.SZ史丹利化学制品4.320.780.405.5410.80增持002470.sz金正大化学制品6.790.570.3711.9118.35买入000902.SZ新洋丰化学制品8.980.970.659.2613.82买入中泰农业重点公司估值表股票代码股票名称归属子行业2019/1/26投资评级 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业报告简版 中泰农业——重要农业数据监测器 图表5：重要农业数据汇总 类别数据名称上月数值最新数值环比（%）单位CPI全国当月同比CPI2.101.90-9.52%%全球玉米产量预测1,053,7581,065,1140.49%千吨全球大豆产量预测345,965348,0380.01%千吨全球小麦产量预测751,357753,0900.24%千吨全球大米产量预测480,134481,1430.04%千吨生猪存栏3230631111-3.70%万头能繁母猪存栏30582988-2.29%万头上月生猪销售数量100.20133.833.53%万头上月商品猪销售单价12.1110.64-12.14%元/公斤祖代鸡引种数量62253036.00-51.23%千克全行业营业收入1033.401033.400.00%亿元全行业平均毛利率9.139.680.18%%类别数据名称上周数值最新数值环比（%）单位人民币汇率美元兑人民币即期汇率6.7716.764-0.10%人民币/美元原油价格布伦特原油价格62.761.64-1.69%美元/桶CBOT玉米主力合约375.75375.750.00%美分/蒲式耳大连玉米主力合约182218411.04%元/吨玉米国内现货价1933.541933.750.01%元/吨玉米国内现货与到港价价差-216.91-226.274.32%元/吨CBOT大豆主力合约916.75925.250.93%美分/蒲式耳大连大豆1号主力合约32793257-0.67%元/吨大豆国内现货价格3550.533506.84-1.23%元/吨大豆国内现货与到港价价差-303.70-308.191.48%元/吨CBOT小麦主力合约517.755200.43%美分/蒲式耳郑州麸质小麦主力合约24702464-0.24%元/吨小麦现货价格2468.892460.56-0.34%元/吨CBOT糙米主力合约10.62510.670.42%美元/英担郑州早籼稻期货价24272397-1.24%元/吨早籼稻收购价（湖南）232023200.00%元/吨育肥猪配合饲料3.053.050.00%元/公斤肉鸡配合饲料3.143.140.00%元/公斤蛋鸡配合饲料2.882.90.69%元/公斤进口鱼粉12.521