上证50进入“二次探底”阶段，配置价值再度显现

技术指标显示，上证50指数正在“二次探底”中。上证50指数周线布林轨已经出现“收口”迹象，且近期低点已经接近下轨，表明指数正处于“二次探底”阶段。 从估值水平看，当前上证50估值相对适中。上证50目前PE- TTM 为11左右，估值水平已经重回价值中枢附近。若去除成分调整影响，当前指数估值将会更低。 基于资金面来看，相关ETF基金总份额逆市屡创新高。我们以市场中规模较大、流动性较好的华夏上证50ETF作为观察标的可以看到，虽然上证50指数处于横盘震荡中，但是基金总份额逆市屡创新高，这表明当前市场对当前50指数的配置价值较为认可。 量化模型表明，相关骤降模型维持底部判断不变。我们计算了基于上证50指数的融资换手率的相关骤降模型。从长周期的视角出发，并配合指数去年以来的下行趋势，我们维持当前上证50大概率已经进入阶段性底部区域的判断。 分析市场微观结构可知，上证50筹码分布凝聚向好。截止2022年1月26日，上方套牢筹码约占全部筹码的55%左右，筹码整体呈现较为凝聚的状态，与2021年11月“一次探底”时筹码结构非常类似，因此我们认为，从筹码分布上看，当前指数大幅下行的可能性较为有限，微观结构继续向好。 总结和建议：结合多方面证据，我们认为当前上证50指数已经进入“二次探底”阶段，建议在上证50下测3045点（去年8月低点）过程中择机增配，越接近3045点，越是加大配置力度。 风险提示：Omicron影响超预期；经济增速下滑超预期；宏观政策趋松不及预期；中美关系缓和不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 1.本轮行情受食品饮料板块主导，指数成分调整也有 一定影响 自前期报告《上证50配置时点渐行渐近》（2021年11月21日）发布以来，上证50于12月初开启快速上攻，指数从11月30日的收盘价3165点始发，到12月13日盘中高点一度触及3428点，上涨约250点；其后受市场下跌影响，指数开始回调，到2022年1月14日收盘3139点为止，指数下跌约300点，较启动前水平还要低约50点。伴随着本周反弹，截止2022年1月26日，上证50报收3163点，当前点位重回前期报告发布时点相仿水平，我们认为其配置价值再次凸显。 图1： 上证50指数当前重回配置节点 为比较不同行业板块在此轮上涨下跌中的贡献，我们计算了2021年12月1日以来上升阶段（图1中淡红色部分）和2022年1月14日反弹前的下降阶段（图1中淡绿色部分）两个时期的申万一级行业贡献。 图2上证50指数此轮行情受食品饮料行业主导 从图2可以看到，本轮行情的上升和下降主要贡献仍然受饮料制造的主导，其中在上涨过程中，食品饮料贡献约61点，而下降过程中贡献约-106点。而在上升过程中，食品饮料、非银金融、银行、休闲服务和电子位居前五，贡献约150点涨幅；在下降过程中，食品饮料、医药生物、电气设备、汽车和电子位居后五，贡献约220点跌幅。而根据这些行业目前在上证50中的权重占比可以发现，权重板块的涨跌幅基本能解释当前指数涨跌幅。 事实上本轮回调也与2021年12月13日上证50指数的成分调整不无关系。以新纳入指数的长城汽车和片仔癀为例，1月目前（截止1月26日）已有12%和15%的跌幅。 表1：2021年底估值指标骤升与成分股调整有一定关系 2.当前上证50配置价值凸显 本节我们将结合多方面证据，分析论证当前时点上证50的配置价值。 2.1.技术指标显示，上证50指数正在“二次探底”中 上证50指数周频布林轨显示，当前指数正处于“二次探底”中。从历史同位对比看，2021年2月开启的本轮下跌（已经49周）与2018年初开启的下跌（历时47周）存在可比性。而当前上证50周线的布林轨下轨已经开始收口，因此如果说前期探底（绿圈2）是“一次探底”的话，本次行情（红圈2）再次靠近下底则在技术上可以视为“二次探底”。 图3： 历史同位对比表明指数处于“二次探底” 2.2.从估值水平看，当前上证50估值相对适中 我们计算了上证50的布林带估值模型，结果发现指数当前估值适中。指数目前PE- TTM 为11左右，估值水平已经重回价值中枢附近；而在PB-LF指标上，12月份指数上涨后虽然触发顶部信号，但该信号在一定程度上与指数成分变更有关，特别是光大、民生银行等PB水平较低个股的调出，使得指数整体的PB水平有所增加。但在近期，伴随着前期热门板块的大幅回调，目前PB-LF指标也已重回正常区间。 图4： 当前上证50的PE估值相对适中，PB估值则受成分调整影响略高 进一步地，为了观察剔除了指数成分调整对PE和PB指标的影响，我们模拟了调整前的上证50指数，并计算了自2021年12月13日以来该模拟指数的PE和PB。可以看到，利用该模拟指数2021年12月13日以来的估值指标，模拟的上证50指数无论在PE还是PB上其调整幅度都会更大，当前节点的估值水平因而也会更加适中。这也意味着2021年底成分的调整对指数估值其实有一定的正向贡献。 图5：上证50模拟指数估值水平低于真实指数 2.3.基于资金面来看，相关ETF基金总份额逆市屡创新高 通常指数对应的ETF的份额变化能很好的反映市场对指数的认可程度。 这里，我们以市场中规模较大、流动性较好的华夏上证50ETF作为观察标的。从图中可以看到，虽然上证50指数处于横盘震荡中，但是基金总份额逆市屡创新高，这表明当前市场对当前50指数的配置价值较为认可。 图6： 华夏50ETF份额逆市屡创新高 图7： 相关骤降模型维持底部判断不变 从上图可以发现，当前时间节点两者的相关性水平已逐步从-0.6左右回升到-0.1左右。从长周期的视角出发，并配合指数去年以来的下行趋势，我们维持当前上证50大概率已经进入阶段性底部区域的判断。事实上，从模型中可以看到，相对于2019年前市场急上直下的风格，本轮慢牛过程中相关骤降模型的提示时长也在明显拉长。 2.5.分析市场微观结构可知，上证50筹码分布凝聚向好 从筹码分布来看，当前筹码结构呈现凝聚状态。截止2022年1月26日，上方套牢筹码约占全部筹码的55%左右，筹码整体呈现较为凝聚的状态。 而且当前筹码与2021年11月“一次探底”时筹码结构非常类似，因此我们认为，从筹码分布上看，当前指数大幅下行的可能性较为有限，微观结构继续向好。 图8：当前指数筹码分布大为改善 3.总结和建议 综上所述，结合多方面证据，我们认为当前上证50指数已经进入“二次探底”阶段，建议在上证50下测3045点（去年8月低点）过程中择机增配，越接近3045点，越是加大配置力度。 风险提示 Omicron影响超预期；经济增速下滑超预期；宏观政策趋松不及预期； 中美关系缓和不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。