请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年01月26日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （上调） 当前价： 29.97元 明冠新材（688560） 目标价： 46.80元（6个月） 定增加速扩张产能，业绩有望高速增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.64 流通A股(亿股) 0.88 52周内股价区间(元) 17.99-46.00 总市值(亿元) 49 总资产(亿元) 19 每股净资产(元) 8.42 相关研究 [Table_Report] 1. 明冠新材（688560）：业绩基本符合预期，铝塑膜国产替代在即 (2021-10-28) 2. 明冠新材（688560）：胶膜业务稳定增长，铝塑膜国产替代在即 (2021-08-27) [Table_Summary]  事件：公司发布定增预案，募资20亿元，发行股票数量不超过49,226,320股，用于扩产3亿平铝塑膜和1亿平无氟背板产能。  铝塑膜产能10倍以上增长，已购置厂房加快投产进度。受下游需求增长，国产铝塑膜获得进口替代机遇，公司作为国产铝塑膜龙头，产品已得到市场认可，目前，公司铝塑膜批量销售客户包括赣锋锂业、派能科技、南都电源等。同时，公司积极拓展潜在优质客户，公司现对孚能科技小批量送货，并已进入比亚迪最后一轮测试阶段以及ATL第二轮测试阶段。本次募资投资项目将大幅扩充公司铝塑膜产能，在国产替代背景下抢占市场高点，公司新产能建设将以自筹资金先行投入，目前已购置用地及厂房，后续投产进度将加快。参考目前行业情况，我们预测3亿平铝塑膜产能将有60亿元营收，及9亿元利润。  无氟背板优势明显，供不应求，背板产量将翻番。公司此次扩产的BO背板是公司的优势产品，拥有成本低及无氟环保的特点，已成功通过了TUV等第三方认证机构苛刻环境可靠性测试，具有较高的性价比和安全可靠性，远销新加坡、韩国、印度等海外国家，海外客户主要有REC、LG、VinaSolar等国外大型组件企业。目前，公司BO背板已对国内晶澳、通威及东方日升等大型组件厂商批量出货，并已通过隆基股份的产品测试认证阶段，进入商务谈判环节。公司现有背板产能1.14亿平，已经满产，未来新增产能有望顺利消化，产量将翻番，新增产能同样已经完成购置用地及厂房，扩产速度快，有望今年陆续投产。  公司核心技术领先，加大开拓两大新兴产业业务，未来发展空间巨大。公司为国内最早涉及光伏背板与动力电池铝塑膜领域的企业之一，拥有相关制膜专利技术。另外，公司凭借自身深耕光伏领域的积累，开拓另一项光伏POE膜业务，IPO募投1.2亿平产能将逐渐达产，将成为公司业绩又一增长点。此外，公司还有包括异质结网栅膜在内的多项有前景的储备新技术，未来有望形成多点开花局面。  盈利预测与投资建议。公司背板业绩将继续保持稳定增长，同时铝塑膜业务将成为公司营收新的增长极，扩产加速，未来成长空间巨大。我们提高2022/2023年公司归母净利润至2.55/5.42亿元，未来三年公司复合增长率为72.51%，给予2022年30倍估值，对应目标价46.8元，上调至“买入”评级。  风险提示：单面组件市场萎缩；锂电池技术迭代；定增新增产能不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 918.63 1416.00 3035.00 5512.00 增长率 -2.87% 54.14% 114.34% 81.61% 归属母公司净利润（百万元） 105.49 132.13 255.55 541.58 增长率 0.56% 25.26% 93.41% 111.92% 每股收益EPS（元） 0.64 0.81 1.56 3.30 净资产收益率ROE 7.96% 9.20% 15.34% 25.11% PE 47 37 19 9 PB 3.71 3.42 2.95 2.28 数据来源：Wind，西南证券 30082 公 司动态跟踪报告 / 明 冠新材（688560） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司铝塑膜产量2022年、2023年达到2000万平、1亿平，毛利率稳步提升； 假设2：公司背板产量2022年、2023年达到1.5亿平，2亿平，毛利率稳步提升。 假设3：公司POE膜产量2022年、2023年达到8000万平，1.2亿平。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 太阳能背板 收入 838.8 1190.0 1785.0 2380.0 增速 / 41.9% 50.0% 33.3% 毛利率 19.8% 16.5% 17.0% 17.0% 光伏胶膜 收入 27.7 110.0 880.0 1320.0 增速 / 297.8% 700.0% 50.0% 毛利率 35.8% 15.0% 15.5% 16.0% 铝塑膜 收入 45.6 108.0 360.0 1800.0 增速 / 137.1% 233.3% 400.0% 毛利率 22.6% 23.0% 24.0% 25.0% 其他 收入 6.6 8.0 10.0 12.0 增速 / 21.6% 25.0% 20.0% 毛利率 4.9% 5.0% 5.0% 5.0% 合计 收入 918.6 1416.0 3035.0 5512.0 增速 / 54.1% 114.3% 81.6% 毛利率 20.3% 16.8% 17.4% 19.3% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取太阳能背板、光伏胶膜的四家主流公司，2021年四家公司平均PE为51倍，2022年平均PE为32倍。公司背板业绩将继续保持稳定增长，同时铝塑膜业务将成为公司营收新的增长极，扩产加速，未来成长空间巨大，未来三年公司复合增长率为72.51%，给予2022年30倍估值，对应目标价46.8元，上调至“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（ 元 ） EPS（元） PE（倍） 20A 21E 22E 20A 21E 22E 603806.SH 福斯特 121.05 2.09 2.05 2.58 57.92 59.10 46.84 603212.SH 赛伍技术 26.43 0.50 0.67 1.08 52.86 39.56 24.38 688680.SH 海优新材 224.86 3.54 3.25 6.87 63.52 69.14 32.71 601208.SH 东材科技 15.56 0.29 0.42 0.67 53.66 37.16 23.13 平均值 56.99 51.24 31.77 数据来源：Wind，西南证券整理 sUlZoYfUqUcXvZaZuY8O8Q8OmOoOsQnPeRpPrQeRmOrObRrQsPxNnPpOxNtRuN 公 司动态跟踪报告 / 明 冠新材（688560） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 918.63 1416.00 3035.00 5512.00 净利润 105.49 132.13 255.55 541.58 营业成本 731.98 1177.91 2508.25 4445.60 折旧与摊销 25.74 39.69 58.92 76.19 营业税金及附加 5.75 8.12 18.20 32.80 财务费用 4.52 -2.97 2.63 20.12 销售费用 20.07 33.98 66.77 110.24 资产减值损失 -0.86 -1.00 0.00 0.00 管理费用 30.77 93.46 191.21 330.72 经营营运资本变动 -66.36 -29.20 -559.57 -884.87 财务费用 4.52 -2.97 2.63 20.12 其他 -34.90 -8.98 -6.00 -6.00 资产减值损失 -0.86 -1.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 33.62 129.67 -248.47 -252.98 投资收益 -1.67 3.00 0.00 0.00 资本支出 -100.92 -200.00 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 0.00 6.00 6.00 6.00 其他 51.51 9.00 6.00 6.00 其他经营损益 0.00 30.00 30.00 30.00 投 资活动现金流净额 -49.41 -191.00 -194.00 -194.00 营业利润 120.57 145.50 283.95 608.52 短期借款 25.23 -30.23 234.72 765.91 其他非经营损益 0.16 0.50 0.00 0.00 长期借款 -20.50 0.00 0.00 0.00 利润总额 120.73 146.00 283.95 608.52 股权融资 573.24 0.00 0.00 0.00 所得税 15.24 13.87 28.39 66.94 支付股利 0.00 -21.10 -26.43 -51.11 净利润 105.49 132.13 255.55 541.58 其他 -6.79 3.04 -2.63 -20.12 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 571.17 -48.29 205.66 694.68 归属母公司股东净利润 105.49 132.13 255.55 541.58 现金流量净额 557.45 -109.62 -236.81 247.70 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 649.93 540.31 303.50 551.20 成长能力 应收和预付款项 586.10 854.72 1845.64 3368.59 销售收入增长率 -2.87% 54.14% 114.34% 81.61% 存货 108.73 176.55 375.94 666.31 营业利润增长率 0.23% 20.68% 95.15% 114.31% 其他流动资产 105.54 5.08 10.89 19.78 净利润增长率 0.56% 25.26% 93.41% 111.92% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 3.87% 20.81% 89.61% 104.00% 投资性房地产 11.80 11.80 11.80 11.80 获利能力 固定资产和在建工程 174.59 343.09 492.36 624.36 毛利率 20.32% 16.81%