请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月27日 证 券研究报告•2021年报及2022一季报点评 买入 （维持） 当前价： 21.54元 明冠新材（688560） 目标价： 46.80元（6个月） 业绩实现高速增长，产能继续加速扩张 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.64 流通A股(亿股) 0.88 52周内股价区间(元) 18.1-46 总市值(亿元) 35.34 总资产(亿元) 19.85 每股净资产(元) 8.63 相关研究 [Table_Report] 1. 明冠新材（688560）：定增加速扩张产能，业绩有望高速增长 (2022-01-27) 2. 明冠新材（688560）：业绩基本符合预期，铝塑膜国产替代在即 (2021-10-28) 3. 明冠新材（688560）：胶膜业务稳定增长，铝塑膜国产替代在即 (2021-08-27) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年度及2022年一季度业绩报告。2021年公司实现营收12.89亿元，同比增长40.33%，归母净利润1.23亿元，同比增长16.53%；实现扣非净利润0.94亿元，同比增长32.03%。2022年一季度公司实现营收3.83亿元，同比增长40.45%，归母净利润0.33亿元，同比增长34.27%，扣非净利润0.32亿元，同比增长104.04%。  BO背板优势明显，供不应求，背板产量将翻番。公司增长主要原因为公司光伏业务的高速发展。2021年公司背板累计销量8864万平米，实现营业收入10.5亿元，同比增幅26%。公司前五大客户出货量为6419万平米，占总出货量的78%，优质客户订单集中度较高。其中BO背板销量3264万平米，同比增幅187%。今年，公司将积极拓展独有的BO背板销售，在保持白色BO背板销量不断增长的同时，开发出黑色BO背板投放市场，得到战略客户隆基股份、晶澳科技的认可并批量下单，预计BO背板占比将达到60%。公司现有背板产能1.14亿平，已经满产，未来将新增产能1亿平，有望顺利消化，产量将翻番，新增产能已经完成购置用地及厂房，扩产速度快，有望今年陆续投产。  铝塑膜高速发展，产能将实现10倍增长。2021年，公司实现铝塑膜完工入库629.67万平米，销售587.56万平米，销量同比增长126%，其中动力/储能类产品销售量占比65%，3C数码类铝塑膜销量占比35%；营业收入9692.27万元，同比增幅为113%。2021年公司完成了动力电池铝塑膜产品在B公司、亿纬锂能、蜂巢能源、捷威动力、盟固利、等客户的多轮测试，当年实现新客户孚能科技、盟固利的小批量出货。限于产能瓶颈，公司将募资投资大幅扩充公司铝塑膜产能3亿平，在国产替代背景下抢占市场高点。  胶膜业务快速发展，膜技术外延产品丰富。2021年，公司已经建成胶膜生产线4条并顺利投产，形成理论年产4000万平米POE/EVA胶膜产能，胶膜产量987.95万平米，销量885.65万平米。IPO募投1.2亿平产能将逐渐达产，将成为公司业绩又一增长点。此外，公司还有包括异质结网栅膜在内的多项有前景的储备新技术，未来有望形成多点开花局面。  盈利预测与投资建议。公司背板业绩将继续保持稳定增长，同时铝塑膜业务将成 为 公司 营 收新 的 增长 极， 扩 产加 速 ，未 来成 长 空间 巨大 。 我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润2.32/5.06/6.68亿元，维持公司目标价46.8元，维持“买入”评级。  风险提示：单面组件市场萎缩；锂电池技术迭代；定增新增产能不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1289.07 2927.00 5512.00 6413.00 增长率 40.33% 127.06% 88.32% 16.35% 归属母公司净利润（百万元） 122.92 231.86 505.86 667.97 增长率 16.53% 88.62% 118.18% 32.05% 每股收益EPS（元） 0.75 1.41 3.08 4.07 净资产收益率ROE 8.61% 14.19% 24.16% 25.11% PE 29 15 7 5 PB 2.50 2.18 1.70 1.33 数据来源：Wind，西南证券 明 冠新材（688560）2021年 报及2022一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司铝塑膜产量2022年、2023年、2024年达到2000万平、1亿平、1.5亿平，毛利率稳步提升； 假设2：公司背板产量2022年、2023年、2024年达到1.5亿平、2亿平、2亿平，毛利率稳步提升。 假设3：公司POE膜产量2022年、2023年、2024年达到8000万平、1.2亿平、1.2亿平。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 太阳能背板 收入 1054.0 1785.0 2380.0 2380.0 增速 25.6% 69.4% 33.3% 0.0% 毛利率 17.0% 16.5% 17.0% 17.0% 光伏胶膜 收入 109.6 770.0 1320.0 1320.0 增速 630.7% 602.6% 71.4% 0.0% 毛利率 10.0% 15.0% 15.5% 16.0% 铝塑膜 收入 96.9 360.0 1800.0 2700.0 增速 112.7% 271.5% 400.0% 50.0% 毛利率 20.0% 23.0% 24.0% 25.0% 合计 收入 1289.1 2927.0 5512.0 6413.0 增速 40.3% 127.1% 88.3% 16.3% 毛利率 17.4% 16.9% 18.9% 20.1% 数据来源：Wind，西南证券 明 冠新材（688560）2021年 报及2022一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1289.07 2927.00 5512.00 6413.00 净利润 122.84 231.86 505.86 667.97 营业成本 1065.08 2433.58 4470.20 5121.55 折旧与摊销 24.75 38.01 58.30 75.57 营业税金及附加 3.99 13.69 24.33 27.46 财务费用 -2.80 0.60 22.88 36.42 销售费用 28.06 70.25 121.26 128.26 资产减值损失 -1.79 -1.00 0.00 0.00 管理费用 32.29 193.18 347.26 384.78 经营营运资本变动 -162.92 -414.75 -912.40 -307.73 财务费用 -2.80 0.60 22.88 36.42 其他 -73.33 -8.00 -6.00 -6.00 资产减值损失 -1.79 -1.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 -93.26 -153.27 -331.36 466.23 投资收益 3.66 3.00 0.00 0.00 资本支出 -130.28 -200.00 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 0.00 6.00 6.00 6.00 其他 0.42 9.00 6.00 6.00 其他经营损益 0.00 30.00 30.00 30.00 投 资活动现金流净额 -129.86 -191.00 -194.00 -194.00 营业利润 141.70 255.70 562.07 750.53 短期借款 -29.23 268.42 853.11 -44.54 其他非经营损益 -4.23 0.50 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 137.47 256.20 562.07 750.53 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 14.63 24.34 56.21 82.56 支付股利 0.00 -24.58 -46.37 -101.17 净利润 122.84 231.86 505.86 667.97 其他 -2.60 -0.41 -22.88 -36.42 少数股东损益 -0.08 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -31.83 243.42 783.86 -182.13 归属母公司股东净利润 122.92 231.86 505.86 667.97 现金流量净额 -254.99 -100.85 258.50 90.10 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 393.55 292.70 551.20 641.30 成长能力 应收和预付款项 684.66 1666.43 3124.57 3599.74 销售收入增长率 40.33% 127.06% 88.32% 16.35% 存货 242.73 554.60 1018.74 1167.18 营业利润增长率 17.53% 80.45% 119.82% 33.53% 其他流动资产 216.11 33.13 62.39 72.58 净利润增长率 16.45% 88.74% 118.18% 32.05% 长期股权投资 11.77 11.77 11.77 11.77 EBITDA 增长率 8.49% 79.85% 118.56% 34.09% 投资性房地产 11.24 11.24 11.24 11.24 获利能力 固定资产和在建工程 285.10 454.85 604.32 736.52 毛利率 17.38% 16.86% 18.90% 20.14% 无形资产和开发支出 85.96 79.12 72.28 65.44 三费率 10.06% 9.02% 8.92% 8.57% 其他非流动资产 53.47 52.54 51.61 50.68 净利率 9.53% 7.92% 9.18% 10.42% 资产总计 1984.59 3156.39 5508.14 6356.47 ROE 8.61% 14.19% 24.16% 25.11% 短期借款 1.00 269.42 1122.53 1077.99 ROA 6.19% 7.35% 9.18% 10.51% 应付和预收款项 495.09 1137.94 2096.16 2396.36 ROIC 13.34%