海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 知乎（ZH） 证券研究报告 2022年01月27日 投资评级 6个月评级 买入（维持评级） 作者 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 相关报告 1 《知乎-公司动态研究:用户及社区生态健康，优质内容助力商业化高增长》 2021-11-24 2 《知乎-公司动态研究:21Q3业绩前瞻：用户预计保持高增长，视频化及商业化积极推进》 2021-10-25 3 《知乎-首次覆盖报告:“获得感”塑造独特社区，好内容助推商业变现》 2021-09-17 21Q4业绩前瞻：用户及收入稳步增长，22年预计内容生态为先 整体业绩前瞻：我们预计21Q4单季度营收同比增长97%至10.24亿元，符合公司前期业绩指引（10.1-10.3亿元）。收入层面，我们预计广告收入同比增长25%至4.0亿元；内容解决方案同比增长361%至3.5亿元；会员收入同比增长101%至2.1亿元；其他收入同比增长211%至0.62亿元。我们预计公司21Q4毛利率为45.2%。费用端，我们预计21Q4销售费用环比提升，预计21Q4期内净亏损（调整后）为2.76亿元。 用户方面，我们预计21Q4知乎平均MAU达到1.03亿，同比增长38%，预计2021年知乎全年平均MAU增速达到40%。根据QM数据，知乎21Q4平均MAU同比增长32%，环比持平；DAU同比持平，环比下降8%。 社区内容方面，知乎持续着力打造具有“获得感”的内容生态，以创作者为核心，并通过可持续、差异化内容优势助理品牌营销。 知乎在22年1月举办“知造新生”知乎内容生态伙伴大会，在大会上，知乎副总裁高强表示2022 年作为知乎第二个十年的起点，当下的首要目标，就是打磨和强化知乎独有的内容生态。同时知乎也通过商业赋能打通品牌对于好内容的需求，商业服务包括知乎商业服务平台“芝士”，为品牌提供多维任务模式；以及包括选题工具“吐司”，以及可以为品牌提供行业分析、品牌内容数据对比、自助分析等一系列数据指导的“有数”。 22年正式发布“知媒伙伴计划”，为优质内容带来更多价值。 2022 年，知乎将加强媒体号的深度运营流量扶持，帮助更多媒体融入知乎平台生态。为媒体提供专属资源包，提升知乎用户对媒体实效内容、深度内容的消费认知。知乎还将为媒体深度开放站内资源，与媒体在视频联合创作、深度报道等方面展开合作，发掘站内的内容富矿，为深度报道提供角度和赋能。 考虑公司22年更偏重社区内容建设，注重用户体验，我们预计商业变现进度将主动放缓。同时考虑宏观环境对广告等影响，我们预计22年公司收入相比我们前期预期有所下调。 我们预计公司22年营业收入为48.5亿元，同比增长64%，22Q4MAU预计达到1.3亿，同比增长26%。其中考虑知乎偏知识性平台属性，以及用户特点，我们预计公司其他收入中教育培训类（如考试类、职场类）业务有望获得高增长。 投资建议：我们认为知乎为具备特色的稀缺平台，用户及营收均处于高增长阶段，看好公司社区壁垒及未来商业化空间。考虑公司整体战略重点、外部环境变化，我们预计公司2021年营收为29.64亿，下调公司2022-2023年营收至48.53/71.25亿元（前值53.48亿/85.27亿元），21-23年营收同比增速分别为119%/64%/47%；下调公司21年Non-GAAP亏损幅度，预计2021 Non-GAAP净利润为-7.83亿元，调高22-23年Non-GAAP亏损幅度，预计2022-2023年Non-GAAP净利润分别为-11.91亿/-7.16亿元（前值-9.23亿/-3.56亿元）；公司当前市值对应PS分别为4.9x/3.0x/2.0x，维持“买入”评级。 风险提示：本报告仅为业绩前瞻，具体财务数据以公司披露为准；用户增长放缓；用户活跃度和粘性下降； PUGV内容生态不稳定，商业化进度不及预期；短期亏损扩大，行业竞争加剧；内容及数据安全等监管风险 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：知乎盈利预测表（2020A-2023E） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 单位：百万元2020A2021E2022E2023E收入 1,352 2,964 4,853 7,125 毛利率经营利润 -603 -1,472 -1,988 -1,525 经营利润率净利润 -518 -1,327 -1,799 -1,336 净利率净利润 -337 -783 -1,191 -716 净利率YoY102%119%64%47%YoY143%103%49%52%成本 594 1,427 2,562 3,641 毛利润 758 1,537 2,291 3,484 销售费用 735 1,649 2,327 2,645 管理费用 296 713 941 1,126 研发费用 330 647 1,010 1,238 56.0%51.8%47.2%48.9%-45%-50%-41%-21%-38%-45%-37%-19%-25%-26%-25%-10% (Non-GAAP) (Non-GAAP) 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com