有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 太阳纸业 002078.SZ 公司研究 | 动态跟踪 事件：公司公告2021年年度业绩预告，2021年公司预计实现归母净利润28.50-31.20亿元，同比增长46%-60%；其中，单四季度预计实现归母净利润0.82-3.52亿元，同比下降38%-86%，环比下降34%-85%。 ⚫ 单四季度业绩低于市场预期，推测主因在于前期煤炭价格飞涨带来的自备电厂成本快速上行。单四季度归母净利润区间中值约2.2亿，全年业绩中枢约29.9亿，低于市场预期，推测主因在于前期煤炭价格飞涨带来的自备电厂成本快速上行。2021年8月以来煤价快速上涨，参考秦皇岛动力煤Q5500综合交易价，2021Q4均价相比前期提涨300元/吨以上（本轮高点涨幅约600元/吨）。由于集团自备电厂均在上市公司体内，其除了提供自身浆纸产能所用的电及蒸汽外，亦外售给万国太阳等3家白卡纸关联方，即满足约1000万吨的浆纸年产能需求；若浆纸单吨耗煤量按400kg/t计算，即意味着由此带来的利润损失约3亿。 ⚫ 内需相对疲弱、文化纸进口压制仍存，供需不佳导致成本压力无法顺畅传导。由于国内需求相对疲弱，同时文化纸供给端进口压制自2021年4月以来延续高位，2021Q4文化纸价格环比仅小幅上涨1%，供需关系不佳导致能源成本上行压力无法顺畅传导至纸价，盈利整体下滑。 ⚫ 当前公司成本压力已显著缓解，盈利有望逐步修复。伴随2021年10月底以来煤炭价格整体回落，公司能源成本压力已逐步缓解，最差时点已经过去；当前文化纸价格、盈利仍处历史约30%分位以下，考虑到2月中下旬文化纸将逐步转入春天小旺季，需求回暖有望带动纸价温和提涨，公司盈利有望逐季修复。 ⚫ 结合2021年四季度价格走势，适当上调单吨能源成本假设，同时考虑到广西一期项目已于2021年9月-2022年1月全部投产，按保守情形进行预测，预计公司2021-2023年归母净利润达29.89/30.80/30.90亿元（此前预测为31.84/34.07/35.65亿元），对应每股净资产分别为7.21/8.21/9.21元，ROE分别达16.8%/14.9%/ 13.2%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2022年目标估值1.9倍PB，对应目标价15.60元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 经济增速放缓、终端需求下滑超预期；公司浆纸新项目推进不达预期风险 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 22,763 21,589 31,826 34,656 34,656 同比增长(%) 4.6% -5.2% 47.4% 8.9% 0.0% 营业利润(百万元) 2,503 2,322 3,577 3,742 3,751 同比增长(%) -7.0% -7.2% 54.1% 4.6% 0.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,178 1,953 2,989 3,080 3,090 同比增长(%) -2.7% -10.3% 53.0% 3.0% 0.3% 每股收益（元） 0.81 0.73 1.11 1.15 1.15 毛利率(%) 22.5% 19.4% 19.8% 19.3% 19.0% 净利率(%) 9.6% 9.0% 9.4% 8.9% 8.9% 净资产收益率(%) 16.0% 12.7% 16.8% 14.9% 13.2% 市盈率 13.9 15.5 10.2 9.9 9.8 市净率 2.1 1.9 1.6 1.38 1.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年01月26日） 11.3元 目标价格 15.60元 52周最高价/最低价 21.58/10.92元 总股本/流通A股（万股） 268,700/261,271 A股市值（百万元） 30,363 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2022年01月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -5.67 0.45 2.17 -31.03 相对表现 -3.02 -4.14 7.39 -13.94 沪深300 -2.65 4.59 -5.22 -17.09 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 基本面触底，盈利改善可期 2021-10-28 三季度基本面触底，四季度有望温和复苏 2021-10-14 二季度业绩符合预期，当前基本面触底、向上弹性可期 2021-08-30 四季度业绩低于市场预期，煤炭价格快速上涨或为主因 买入（维持） 太阳纸业动态跟踪 —— 四季度业绩低于市场预期，煤炭价格快速上涨或为主因 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 事件：公司公告2021年年度业绩预告，2021年公司预计实现归母净利润28.50-31.20亿元，同比增长46%-60%；其中，单四季度预计实现归母净利润0.82-3.52亿元，同比下降38%-86%，环比下降34%-85%。 点评： 1、单四季度归母净利润区间中值约2.2亿，全年业绩中枢约29.9亿，低于市场预期。 2、不及预期主因推测在于前期煤炭价格飞涨带来的自备电厂成本快速上行。2021年8月以来煤价快速上涨，参考秦皇岛动力煤Q5500综合交易价，2021Q4均价相比前期提涨300元/吨以上（本轮高点涨幅约600元/吨）。由于集团自备电厂均在上市公司体内，其除了提供自身浆纸产能所用的电及蒸汽外，亦外售给万国太阳等3家白卡纸关联方，即满足约1000万吨的浆纸年产能需求；若浆纸单吨耗煤量按400kg/t计算，即意味着由此带来的利润损失约3亿。 图1：2021年8月以来煤价快速上涨 数据来源：Wind，东方证券研究所 3、内需相对疲弱、进口压制仍存，供需不佳导致成本压力无法顺畅传导。由于国内需求相对疲弱，同时文化纸供给端进口压制自2021年4月以来延续高位，2021Q4文化纸价格环比仅小幅上涨1%，供需关系不佳导致能源成本上行压力无法顺畅传导至纸价，盈利整体下滑。 图2：2021年4月以来，文化纸净进口量占需求比重延续高位。当前进口压制仍存 图3：2021Q4双胶纸价格环比仅小幅上涨1%，当前仍处于历史低位水平 太阳纸业动态跟踪 —— 四季度业绩低于市场预期，煤炭价格快速上涨或为主因 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 数据来源：卓创资讯，海关总署，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 4、当前公司成本压力已显著缓解，盈利有望逐步修复。伴随2021年10月底以来煤炭价格整体回落，公司能源成本压力已逐步缓解，最差时点已经过去；当前文化纸价格、盈利仍处历史约30%分位以下，考虑到2月中下旬文化纸将逐步转入春天小旺季，需求回暖有望带动纸价温和提涨，公司盈利有望逐季修复。公司广西一期项目已于2021年9月-2022年1月全部投产，新增浆纸产能187万吨、增幅约23%，产能释放有望为2022年贡献增量。 图4：根据纸价与木浆原材料价差， 推测当前文化纸盈利处于历史约30%分位以下 数据来源：Wind，东方证券研究所 盈利预测与投资建议 结合2021年四季度纸价、原材料及煤炭价格走势，适当上调单吨能源成本假设，按保守情形进行盈利预测（假设2022年3月文化纸价格将小幅提涨至历史约20%分位），预计公司2021-2023年归母净利润分别达29.89/30.80/30.90亿元（此前预测为31.84/34.07/35.65亿元），对应每股净资产分别为7.21、8.21、9.21元，ROE分别达16.8%/14.9%/13.2%。结合历史ROE对应的PB估值区间，当公司单季度年化ROE位于10%以上时，与其相对应的PB估值中位数为1.9倍，给予2022年目标估值1.9倍PB，对应目标价格15.60元，维持“买入”评级。 太阳纸业动态跟踪 —— 四季度业绩低于市场预期，煤炭价格快速上涨或为主因 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 5：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行 注：此处PB估值计算公式为“季度内每日收盘价对应的市值平均值/季度期初和期末的净资产平均值” 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 6：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.9倍以上 注：此处PB估值计算公式为“季度内每日收盘价对应的市值平均值/季度期初和期末的净资产平均值”；以上箱体代表25%分位值至75%分位值 资料来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 ⚫ 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险：若海外疫情再次爆发，造成宏观经济增速发生较大波动，则文化纸供给端仍将存在较高程度的进口压制；若国内终端需求下滑幅度超预期，则成品纸价也将存在下跌风险，公司盈利存在大幅波动的风险。 ⚫ 公司浆纸新项目推进不达预期的风险：若公司新建项目推进不达预期，公司盈利提升将受限，或将面临盈利不达预期的风险。 太阳纸业动态跟踪 —— 四季度业绩低于市场预期，煤炭价格快速上涨或为主因 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,535 2,970 6,288 9,093 11,957 营业收入 22,763 21,589 31,826 34,656 34,656 应收票据及应收账款 5,140 3,249 4,789 5,215 5,215 营业成本 17,631 17,392 25,530 27,955 28,057 预付账款 418 346 510 555 555 营业税金及附加 114 106 160 174 174 存货 2,456 2,897 4,252 4,656 4,673 营业费用 942 103 124 135 135 其他 684 540 576 586 586 管理费用及研发费用 976 1,063 1,768 1,881 1,802 流动资产合计 11,233 10,001 16,415 20,105 22,986 财务费用 573 533 662 758 748 长期股权投资 155 204 226 248 270 资产减值损失 71 91 15 23 0 固定资产 16,696 20,954 23,333 22,762 26,967 公允价值变动收益 8 (18) (18) (18) (18) 在建工程 2,542 2,435 3,525 5,594 543 投资净收益 22 17 17 17 17 无形资产