- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年04月19日 神州泰岳 (300002 .SZ) 软件行业 评级：买入 维持评级 公司点评业绩低于市场预期，主因收入确认谨慎 事件 神州泰岳公布2010年一季度季报，实现营业收入1.67亿，同比增长27.97%，实现归属股东净利润5716万，同比增长48.36%。 评论 业绩低于预期，主因收入确认较为谨慎：公司收入增长低于市场预期，我们分析主要的原因是移动结账周期较慢，公司对飞信业务的收入确认采取了比较谨慎的态度，移动互联网开发及运维支撑业务领域实现收入1.30亿，较去年同期增长仅为27.31%。而IT运维管理的总部业务实现收入3642万，较去年同期增长30.41%。 飞信用户平稳增长，预计二季度将加速：通过对公司飞信收入的简单测算，一季度的月平均飞信用户已经超过6100万，较去年年底的5600万保持了平稳的环比增长。我们认为一季度由于春节和学生放假等因素是飞信业务的淡季，二季度随着学生返校、移动推广和企业飞信的可能上线，以及移动相关政策的逐步清晰，飞信用户增长将有所加速，公司移动互联网业务收入增速将回升。 农信通收入增长迅速：来自于农信通的业务收入为1395万元，而去年全年为1918万，收入及用户规模增长迅速。公司09年与重庆移动签署的农信通合作协议原则上采用按有效用户数或收入分成的方式进行核算，我们认为与移动集团的农信通合作未来很有可能采取分成模式。 业绩驱动因素及其他事项：净利润增速超过收入增速的主要原因是毛利率提高9.04个百分点达到78.07%，而销售费用和管理费用较去年同期分别增长116.66%和44.22%，主因公司经营规模扩大，增加了人手和营销力度造成。另公司在Ultra-AMS产品侵权案中败诉，公司打算提出上诉，我们认为Ultra-AMS系统不是公司的核心利润来源，此事项不会对公司的业绩造成重大影响。 投资建议 我们维持对公司的业绩预测，预计2010-2012年实现营业收入分别为9.62亿、12.12亿和14.46亿，分别增长33.09%、26.00%和19.30%，实现EPS分别为1.395元、1.979元和2.415元，增速为62.82%、41.84%和22.03%。并维持对公司的买入评级。 陈运红 分析师 SAC执业编号：S1130208030230 (8621)61038242 chenyh@gjzq.com.cn 李哲人 联系人 (8621)61357580 lizheren@gjzq.com.cn 研究报告此报告仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 图表1：营业收入增长27.97%（百万元） 图表2：净利润增长48.36%（百万元） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060070080020062007200820092010Q1营业收入增速 0%50%100%150%200%250%300%350%05010015020025030020062007200820092010Q1净利润增速来源：公司报表，国金证券研究所 图表3：业绩驱动因素同比增速 图表4：毛利率提高，销售及管理费用率上升 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900% -20%0%20%40%60%80%100%09Q110Q1来源：公司报表，国金证券研究所 图表5：公司收入预测（百万元） 图表6：公司EPS预测（元） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200140016002006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E营业收入增速 0%20%40%60%80%100%120%140%0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2006200720082009 2010E 2011E摊薄每股盈利（元）净利润增长率来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 图表7：公司业务收入预测 项 目2007200820092010E2011E2012E 软件产品开发与销售 销售收入（百万元）58.0284.32141.40198.14260.26317.38增长率（YOY）20.75%45.34%67.68%40.13%31.35%21.95%毛利率86.66%94.05%94.90%95.50%96.00%96.00%销售成本（百万元）7.745.027.228.9210.4112.70增长率（YOY）-37.05%-35.17%43.87%23.52%16.76%21.95%毛利（百万元）50.2879.31134.18189.22249.85304.68增长率（YOY）40.63%57.73%69.19%41.02%32.04%21.95%占总销售额比重13.10%16.24%19.56%20.60%21.47%21.95%占主营业务利润比重29.64%30.33%25.22%24.66%24.21%24.67%飞信业务销售收入（百万元）87.74277.83441.03593.59729.40846.22增长率（YOY）#DIV/0!216.66%58.74%34.59%22.88%16.02%毛利率59.08%52.80%76.55%82.00%88.00%88.00%销售成本（百万元）35.91131.12103.43106.8587.53101.55增长率（YOY）#DIV/0!265.19%-21.12%3.30%-18.08%16.02%毛利（百万元）51.83146.71337.60486.74641.87744.67增长率（YOY）#DIV/0!183.03%130.11%44.18%31.87%16.02%占总销售额比重19.82%53.50%61.02%61.71%60.18%58.53%占主营业务利润比重30.55%5868.30%13503.81%19469.67%25674.89%29786.98%其他技术服务销售收入（百万元）33.4737.0482.44123.85185.30249.67增长率（YOY）22.71%10.66%122.59%50.22%49.62%34.74%毛利率45.00%52.00%62.00%67.00%72.00%72.00%销售成本（百万元）18.4117.7831.3340.8751.8869.91增长率（YOY）35.25%-3.42%76.22%30.46%26.95%34.74%毛利（百万元）15.0619.2651.1182.98133.42179.76增长率（YOY）10.22%27.88%165.39%62.34%60.79%34.74%占总销售额比重7.56%7.13%11.41%12.88%15.29%17.27%占主营业务利润比重8.88%7.36%9.61%10.81%12.93%14.56% 系统集成 销售收入（百万元）263.54120.0957.8946.3137.0532.61增长率（YOY）134.71%-54.43%-51.79%-20.00%-20.00%-12.00%毛利率19.91%13.52%15.94%18.00%18.00%18.00%销售成本（百万元）211.07103.8648.6737.9830.3826.74增长率（YOY）135.63%-50.80%-53.14%-21.96%-20.00%-12.00%毛利（百万元）52.4716.249.238.346.675.87增长率（YOY）131.11%-69.06%-43.17%-9.65%-20.00%-12.00%占总销售额比重59.52%23.13%8.01%4.81%3.06%2.26%占主营业务利润比重30.93%6.21%1.73%1.09%0.65%0.48%销售总收入（百万元）442.77519.28722.76961.881,212.011,445.87销售总成本（百万元）273.12257.77190.65194.61180.20210.88毛利（百万元）169.64261.51532.11767.281,031.811,234.98平均毛利率38.31%50.36%73.62%79.77%85.13%85.41%来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 投资评级的说明： 强买：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在10%－20%； 持有：预期未来6－12个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在10%－20%； 卖出：预期未来6－12个月内下跌幅度在20%以上。 历史推荐和目标定价(人民币) 日期 评级 市价 目标价 1 2009-10-11 减持 23.17N/A 2 2010-03-18 买入 63.11N/A 来源：国金证券研究所 历史推荐与股价2123.1733.1743.1753.1763.1773.1783.1793.17090925091224100324人民币(元)050100150200250成交量