本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 食品饮料 报告原因：业绩预告点评 山西汾酒（600809.SH） 维持评级 2021顺利收官，2022高质量发展 买入 2022年1月26日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述 发布2021年业绩预增公告，预计2021年全年将实现净利润52.34亿元-55.42亿元，比2020年同期增加21.55亿元-24.63亿元，同比增长70%-80%。 事件点评  Q4业绩环比回落，2022开门红确定性强。根据公司业绩公告，2021年预计实现净利润52.34亿元-55.42亿元，同比增长70%-80%，主要在于2021年公司持续深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破；坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品结构，年内实现了经营业绩的高增长。其中21Q4归母净利润3.55-6.63亿元，同比-42.52%-+7.32%，Q4业绩基本符合预期，环比回落明显，主要在于主动控制节奏，蓄力高质增长。目前库存是历史新低，价格是历史最好，经销商渠道利润是历史最好，市场秩序是历史最好，从当前形势来看，动销喜人，2022年开门红确定性强。  专注4个结构优化，推动汾酒高质量发展。2021年初，公司优化了营销组织架构，完成了营销骨干的新老交替，80后成为大区、省区经理的主要担当者，大量90后营销人员充实到销售一线，激发了营销团队的内生动力。与此同时，各市场销售区域提前布局春节、中秋、国庆等销售旺季，聚焦宴会团购渠道，终端促销活动不断，经销商结构和渠道持续优化，全国市场可控终端网点达100余万家；中高端青花汾酒系列在青花30（复兴版）的牵引下销售占比稳步提升。未来三年，将是汾酒的重大战略发展期，2022年至关重要，公司将围绕品牌价值最大化，专注于市场结构优化、专注于产品结构优化、专注于品质提升，专注于管理提升，全方位推动汾酒高质量发展。 投资建议  2021 年是汾酒“十四五”的开局之年，2021年顺利收官，我们认为产品高端化、市场全国化、双轮驱动是推动业绩增长的主要因素。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。未来2-3年，营业收入可看300亿元，4-5年可看500亿元收入，年复合增长率29%左右。此外，公司最终目标是走中高端路线，青花汾酒会持 市场数据：2022年1月25日 收盘价(元)：268.33 年内最高/最低（元）：315.76/268.20 流通A股/总股本（亿）： 12.15/12.20 流通A股市值（亿）：3261 总市值（亿）：3274 基础数据：2020年12月31日 基本每股收益：3.55 每股净资产(元)：11.22 净资产收益率：35.09% 分析师：和芳芳 执业登记编码： S0760519110004 E-mail：hefangfang@sxzq.com 地址：山西省太原市府西街国贸中心A座太原市府西街69号国贸中心A座28层山西证券股份有限公司 http ://www.i618.com.cn 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 续发力，因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率将不断提高。预计2021-2023年公司归母净利润为55.14亿、71.58亿、92.81亿，EPS分别为4.52元、5.87元、7.61元，对应当前股价，PE分别为59倍、46倍、35倍。维持 “买入”评级。 存在风险 疫情超预期的风险，国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 15,808 24,989 34,423 45,818 营业收入 13,990 21,462 26,445 32,848 现金 4,607 6,975 13,990 19,759 营业成本 3,896 5,320 6,318 7,581 应收账款 142 321 252 379 营业税金及附加 2,503 3,840 4,731 5,876 其他应收款 141 119 163 239 销售费用 2,276 3,470 4,197 5,114 预付账款 117 77 71 41 管理费用 1,089 1,240 1,449 1,767 存货 6,357 5,796 6,231 6,792 财务费用 (68) (87) (157) (253) 其他流动资产 4,444 11,701 13,716 18,608 资产减值损失 0 1 (0) 0 非流动资产 3,971 3,680 3,712 3,702 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 39 15 18 24 投资净收益 (49) 1 1 1 固定资产 1,761 1,649 1,538 1,426 营业利润 4,235 7,678 9,909 12,762 无形资产 339 316 295 276 营业外收入 6 3 3 3 其他非流动资产 1,832 1,700 1,861 1,977 营业外支出 4 3 3 3 资产总计 19,779 28,669 38,135 49,520 利润总额 4,237 7,678 9,909 12,762 流动负债 9,629 14,122 18,294 22,770 所得税 1,121 1,919 2,477 3,191 短期借款 0 0 0 0 净利润 3,116 5,758 7,432 9,572 应付账款 1,455 2,189 2,899 3,143 少数股东损益 37 245 273 290 其他流动负债 8,174 11,933 15,395 19,627 归属母公司净利润 3,079 5,514 7,158 9,281 非流动负债 84 106 134 170 EBITDA 4,327 7,725 9,884 12,640 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.52 4.52 5.87 7.61 其他非流动负债 84 106 134 170 负债合计 9,714 14,229 18,428 22,941 主要财务比率 少数股东权益 288 533 806 1,096 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 股本 872 1,220 1,220 1,220 成长能力 资本公积 204 204 204 204 营业收入 17.76% 53.41% 23.22% 24.21% 留存收益 8,708 12,483 17,477 24,059 营业利润 48.94% 81.30% 29.06% 28.79% 归属母公司股东权益 9,777 13,907 18,901 25,483 归属于母公司净利润 58.85% 79.06% 29.83% 29.65% 负债和股东权益 19,779 28,669 38,135 49,520 获利能力 毛利率(%) 72.15% 75.21% 76.11% 76.92% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 22.01% 25.69% 27.07% 28.26% 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E ROE(%) 30.96% 39.88% 37.71% 36.01% 经营活动现金流 2,010 3,704 9,026 8,221 ROIC(%) 86.74% 107.78% 63.62% 87.89% 净利润 3,116 5,514 7,158 9,281 偿债能力 折旧摊销 152 134 133 131 资产负债率(%) 49.11% 49.63% 48.32% 46.33% 财务费用 (49) (87) (157) (253) 净负债比率(%) 38.12% 18.97% 1.21% -5.01% 投资损失 0 (1) (1) (1) 流动比率 1.64 1.77 1.88 2.01 营运资金变动 869 (2,102) 1,620 (1,228) 速动比率 0.98 1.36 1.54 1.71 其他经营现金流 (2,078) 246 273 291 营运能力 投资活动现金流 (740) 26 (2) (5) 总资产周转率 0.78 0.89 0.79 0.75 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 3534.09 211.07 182.25 286.40 长期投资 (39) 25 (3) (6) 应付账款周转率 8.16 11.78 10.39 10.87 其他投资现金流 (700) 1 1 1 每股指标（元） 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 筹资活动现金流 (1,369) (1,303) (2,008) (2,446) 每股收益(最新摊薄) 2.52 4.52 5.87 7.61 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 3.04 7.40 6.74 长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.01 11.40 15.49 20.89 普通股增加 0 349 0 0 估值比率 资本公积增加 72