2021年年报及2022年一季报点评：2021顺利收官，内生外延协同发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月1日 公司研究 2021顺利收官，内生外延协同发展 ——新乳业（002946.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 买入（维持） 事件：新乳业发布2021年年报和2022年一季报。2021年全年实现营业收入89.67亿元，同比+32.87%，归母净利润3.12亿元，同比+15.23%；21Q4实现营业收入23.17亿元，同比+10.79%，归母净利润0.56亿元，同比-34.43%。22Q1实现营业收入23.17亿元，同比+15.02%，归母净利润0.43亿元，同比+48.70%。 战略目标超额完成，新品频出贡献增量。1）分产品看，2021全年液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收83.01/0.73/5.93亿元，同比+32.34%/+4.77%/ +45.92%。其中，鲜奶收入同比增长35%，市占率实现进一步提升；超高端低温鲜奶产品收入同比增长约50%；零糖系列低温酸奶收入同比增长150%以上；高端白奶收入同比增长近100%。同时，公司持续加大新品创新力度，2021年新品贡献营收占比达10%以上。2）分地区看，2021全年西南/华东/华北/西北分别实现营收36.13/21.91/8.65/14.31亿元，同比+17.25% /+29.87%/ +21.44%/ +105.45%。3）分渠道看，2021全年直营/经销/其他渠道分别实现营收42.31/41.43/5.93亿元，同比+27.38%/ +37.15%/+45.92%；全域电商收入同比增长80.77%。 持续推进整合并购，积极丰富业务结构。公司持续发力并购整合，外延扩张助力规模增长。1）夏进乳业2021年收入同比增长18%，净利润同比增长20%以上。2）21年底收购澳亚投资5%股权并达成长期战略合作，进一步锁定高端优质奶源。3）完成“一只酸奶牛”项目收购，顺利切入现制乳饮赛道。 产品结构升级+内部管理效率提升，带动毛利率稳中略升。还原股权激励费用影响，2021年公司净利润同比增长约33%。1）2021全年毛利率为24.56%，同比+0.08pct，主要系产品结构优化、高毛利新品拉动及内部管理优化覆盖成本端压力。2021全年销售费用率为13.91%，同比+0.26pct；管理费用率为5.49%，同比+0.02pct。综合来看，2021全年净利率为3.48%，同比-0.53pct。2）2022Q1公司毛利率为24.00%，同比-1.30pct；销售费用率和管理费用率分别为14.60%/5.28%，同比-0.64/-0.96pct，主要系公司合理管控费用投放。2022Q1公司净利率为1.88%，同比+0.42pct。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司内生外延同步发展，上调22/23年归母净利润预测为4.46/5.71亿元（上调1.36%/3.44%），新增24年归母净利润预测为7.22亿元，折合2022-2024年EPS为0.51/0.66/0.83元，当前股价对应P/E为22x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,749 8,967 11,145 13,773 16,867 总营业收入增长率 18.92% 32.87% 24.29% 23.57% 22.47% 净利润（百万元） 271 312 446 571 722 净利润增长率 11.18% 15.23% 42.90% 28.01% 26.48% EPS（元） 0.32 0.36 0.51 0.66 0.83 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.21% 11.84% 14.78% 16.34% 17.64% P/E 36 32 22 17 14 P/B 3.7 3.7 3.3 2.8 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29 当前价：11.36元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.67 总市值(亿元)： 98.52 一年最低/最高(元)： 9.94/19.00 近3月换手率： 20.75% 股价相对走势 -60%-40%-20%0%20%2021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/3新乳业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.46 -4.90 -13.47 绝对 -3.65 -16.90 -35.01 资料来源：Wind 相关研报 Q2收入高增，内生外延发力——新乳业（002946.SZ）2021年半年报点评（2021-08-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新乳业（002946.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,749 8,967 11,145 13,773 16,867 营业成本 5,096 6,764 8,252 10,128 12,370 折旧和摊销 352 389 482 562 652 税金及附加 33 44 55 68 83 销售费用 921 1,248 1,590 2,006 2,482 管理费用 369 492 634 811 994 研发费用 35 40 50 70 86 财务费用 82 116 119 99 91 投资收益 36 55 0 0 0 营业利润 297 368 537 697 886 利润总额 308 377 547 707 896 所得税 19 36 52 67 85 净利润 289 341 495 640 812 少数股东损益 18 29 49 69 89 归属母公司净利润 271 312 446 571 722 EPS(元) 0.32 0.36 0.51 0.66 0.83 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 719 1,035 878 1,276 1,420 净利润 271 312 446 571 722 折旧摊销 352 389 482 562 652 净营运资金增加 -175 245 413 288 444 其他 271 90 -463 -146 -398 投资活动产生现金流 -1,945 -1,108 -1,117 -1,201 -1,293 净资本支出 -565 -597 -1,069 -1,176 -1,293 长期投资变化 431 462 0 0 0 其他资产变化 -1,812 -973 -48 -25 0 融资活动现金流 1,321 47 838 188 183 股本变化 0 14 14 0 0 债务净变化 1,711 569 985 343 347 无息负债变化 700 348 199 455 439 净现金流 95 -26 599 263 309 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 8,579 9,504 11,118 12,461 13,936 货币资金 539 515 1,115 1,377 1,687 交易性金融资产 141 0 0 0 0 应收账款 534 617 767 947 1,160 应收票据 4 6 7 9 11 其他应收款（合计） 33 44 55 67 83 存货 466 685 836 1,026 1,253 其他流动资产 9 4 4 4 4 流动资产合计 1,859 2,076 3,030 3,734 4,568 其他权益工具 995 1,073 1,073 1,073 1,073 长期股权投资 431 462 462 462 462 固定资产 2,721 2,839 3,310 3,814 4,340 在建工程 127 45 103 140 167 无形资产 617 713 665 621 580 商誉 992 1,190 1,190 1,190 1,190 其他非流动资产 72 249 297 297 297 非流动资产合计 6,720 7,429 8,088 8,727 9,369 总负债 5,718 6,635 7,819 8,616 9,402 短期借款 1,171 1,755 2,739 3,082 3,429 应付账款 647 882 1,062 1,312 1,602 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 (4) 0 4 9 14 流动负债合计 3,447 4,298 5,444 6,203 6,939 长期借款 1,419 1,464 1,464 1,464 1,464 应付债券 610 640 640 640 640 其他非流动负债 139 167 204 243 292 非流动负债合计 2,271 2,337 2,374 2,413 2,462 股东权益 2,861 2,869 3,299 3,845 4,535 股本 854 867 867 867 867 公积金 582 708 753 810 882 未分配利润 841 1,092 1,429 1,849 2,377 归属母公司权益 2,654 2,638 3,019 3,496 4,096 少数股东权益 207 232 281 350 439 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 24.5% 24.6% 26.0% 26.5% 26.7% EBITDA率 10.9% 9.3% 10.3% 10.0% 9.7% EBIT率 5.5% 4.9% 6.0% 5.9% 5.9% 税前净利润率 4.6% 4.2% 4.9% 5.1% 5.3% 归母净利润率 4.0% 3.5% 4.0% 4.1% 4.3% ROA 3.4% 3.6% 4.5% 5.1% 5.8% ROE（摊薄） 10.2% 11.8% 14.8% 16.3% 17.6% 经营性ROIC 6.9% 6.7% 8.8% 9.4% 10.2% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E