2020年年报及2021年一季报点评：2020稳健收官，2021开局良好

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月28日 公司研究 2020稳健收官，2021开局良好 ——五粮液（000858.SZ）2020年年报及2021年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年/2021Q1分别实现收入573.21/243.25亿元，同比增长14.37%/20.19%，实现归母净利润199.55/93.24亿元，同比增长14.67%/21.02%，业绩符合预期。 五粮液主品牌量价齐升，系列酒均价提升显著。1）2020年五粮液主品牌实现收入440.61亿元，同比增长13.92%，销量/均价同比提升5.28%/ 8.21%，量价均实现稳步提升。系列酒20年收入83.74亿元，同比增长9.81%，销量/均价分别同比-4.6%/+ 15.1%。公司在20年优化系列酒品牌矩阵，清理清退12个品牌，并完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市，品牌化成效显著。2）21年一季度实现较高增长，受益于高端白酒需求扩容以及茅台控量拆箱政策，五粮液春节旺季动销表现亮眼，经典五粮液市场反馈良好，系列酒中升级版尖庄表现突出。Q1经销商回款进度达到40%，21年开局良好，奠定全年增长基调。 净利率稳步提升，21Q1经营现金流大幅改善。1）2020年/21Q1毛利率分别为74.16%/76.43%，同比下降0.3pct/0.1pct，估计主要因新收入准则下运输费用调整至营业成本所致。2）20年/21Q1销售费用率分别为9.73%/7.09%，同比下降0.22pct/1.45pct，净利率分别为36.48%/40.22%，同比提升0.11pct/0.39pct，盈利能力稳步提升。3）20年经营现金流净额146.98亿元，同比下降36.4%，主要因20Q1部分回款已于19年四季度完成以及缴纳税金增加所致，21Q1经营现金流净额55.05亿元，同比20Q1（净流出12亿元）大幅改善，销售回款大幅提升66%，验证一季度动销靓丽表现。 批价稳中有升，品牌体系逐步完善：目前普五批价980元左右，价格稳中有升，后续淡季挺价预期较强，有望在年内达到1100元。主品牌产品体系已初步完善，公司今年将继续推出经典五粮液20、30高端新品，小五粮定价次高端并通过团购渠道投放。系列酒将继续加强品牌化运作，目标十四五期间实现200亿规模。渠道层面将继续大力发展团购渠道（20年占比已达到20%左右），预期21年占比将持续提升，并且通过数字化体系强化对传统渠道的管控。 盈利预测、估值与评级：2021开门红为全年业绩奠定基础，强品牌力支撑以及改革红利释放下，后续业绩增长确定性较高，上调2021-22年收入预测至679.34.41/792.05亿（较前次预测+3.32%/5.32%），上调净利润预测至246.91/293.97亿（较前次预测+1.19%/2.83%），新增23年净利润预测342.08亿，对应EPS分别为6.36/7.57/8.81元，当前股价对应PE为44/37/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端产品市场反馈不及预期，团购渠道发展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50,118 57,321 67,934 79,205 91,071 营业收入增长率 25.20% 14.37% 18.52% 16.59% 14.98% 净利润（百万元） 17,402 19,955 24,691 29,397 34,208 净利润增长率 30.02% 14.67% 23.73% 19.06% 16.37% EPS（元） 4.48 5.14 6.36 7.57 8.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.42% 23.28% 24.60% 25.06% 25.09% P/E 63 55 44 37 32 P/B 14.7 12.8 10.9 9.3 8.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-27 当前价：281.82元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 38.82 总市值(亿元)： 10939.15 一年最低/最高(元)： 132.20/357.19 近3月换手率： 35.11% 股价相对走势 -10%35%80%125%170%04/2007/2010/2001/21五粮液沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.31 -3.46 110.52 绝对 3.58 -3.20 110.79 资料来源：Wind 相关研报 王者归来，价值复兴——五粮液（000858.SZ)投资价值分析报告（2021-01-07） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 五粮液（000858.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 50,118 57,321 67,934 79,205 91,071 营业成本 12,802 14,812 16,401 18,413 20,670 折旧和摊销 438 463 462 556 616 税金及附加 6,984 8,092 9,579 11,168 12,841 销售费用 4,986 5,579 6,522 7,604 8,743 管理费用 2,655 2,610 3,091 3,604 4,144 研发费用 126 131 156 182 209 财务费用 -1,431 -1,486 -1,400 -1,600 -1,700 投资收益 93 94 100 100 100 营业利润 24,246 27,826 33,855 40,180 46,548 利润总额 24,106 27,678 33,735 40,030 46,412 所得税 5,878 6,765 8,231 9,767 11,324 净利润 18,228 20,913 25,504 30,263 35,087 少数股东损益 826 959 813 866 879 归属母公司净利润 17,402 19,955 24,691 29,397 34,208 EPS(按最新股本计) 4.48 5.14 6.36 7.57 8.81 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 23,112 14,698 32,056 30,831 36,970 净利润 17,402 19,955 24,691 29,397 34,208 折旧摊销 438 463 462 556 616 净营运资金增加 7,017 13,557 6,694 11,808 11,171 其他 -1,744 -19,277 210 -10,930 -9,026 投资活动产生现金流 -1,616 -1,722 -2,059 -1,525 -1,500 净资本支出 -1,607 -987 -2,100 -1,550 -1,550 长期投资变化 1,022 1,850 0 0 0 其他资产变化 -1,032 -2,585 41 25 50 融资活动现金流 -7,252 -9,213 -8,515 -10,897 -13,431 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 100 0 0 无息负债变化 9,326 -4,166 10,662 5,865 7,328 净现金流 14,244 3,763 21,483 18,409 22,038 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 106,397 113,893 140,145 163,775 191,059 货币资金 63,239 68,210 89,693 108,102 130,140 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 134 41 162 175 186 应收票据 14,643 18,568 19,022 21,385 23,678 其他应收款（合计） 1,249 36 0 0 0 存货 13,680 13,228 17,191 18,940 20,858 其他流动资产 3,450 2,024 2,024 2,024 2,024 流动资产合计 96,627 102,356 128,467 151,025 177,323 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 1,022 1,850 1,850 1,850 1,850 固定资产 6,108 5,867 7,436 7,735 8,103 在建工程 811 1,480 1,260 1,620 2,003 无形资产 410 434 524 563 601 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 165 293 293 293 293 非流动资产合计 9,770 11,537 11,677 12,750 13,736 总负债 30,301 26,135 36,897 42,762 50,090 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 3,258 3,383 4,100 4,603 5,167 应付票据 419 764 0 0 0 预收账款 12,531 24 13,587 16,633 20,946 其他流动负债 0 1,117 1,117 1,117 1,117 流动负债合计 30,035 25,879 36,639 42,504 49,832 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 266 256 256 256 256 非流动负债合计 266 256 258 258 258 股东权益 76,096 87,758 103,248 121,013 140,969 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 公积金 18,775 22,381 22,381 22,381 22,381 未分配利润 51,634 59,443 74,119 91,019 110,096 归属母公司权益 74,291 85,706 100,382 117,282 136,359 少数股东权益 1,805 2,052 2,865 3,731 4,610 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 74.5% 74.2% 75.9% 76.8% 77.3% EBITDA率 46.3% 46.7% 48.4% 49.3% 49.8% EBIT率 45.3% 45.8% 47.7% 48.6% 49.1% 税前净利润率 48.1% 48.3% 49.7% 50.5% 51.0% 归母净利润率 34.7% 34.8% 36.3% 37.1% 37.6% ROA 17.1% 18.4% 18.2% 18.5% 18.4% ROE（摊薄） 23.4% 23.3% 24.6% 25.1% 25.1% 经营性ROIC 23.9% 23.0% 26.3% 27.4% 28.6% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 28% 23% 26% 26% 26% 流动比率 3.22 3.96 3.51 3.55 3.56 速动比率 2.76 3.44 3.04 3.11 3.14 归母权益/有息债务 - - 1003.82