MSCI在ESG权重、行业和动态影响方面的考虑：寻找alpha：ESG的三维度评估

国内ESG投资风正起，但很多问题仍待解决。ESG的积极作用是如何形成的？ESG不同细分指标将如何产生影响？在不同回报期、不同行业，ESG指标的影响是否存在差异？本文从分解ESG指标体系出发，探索ESG在时间、行业上的影响差异。 本篇为读者解读的文献是2021年在期刊The Journal of Portfolio Management上发表的论文“Deconstructing ESG Ratings Performance:Riskand Return for E,S and G by Time Horizon,Sector,and Weighting”。文章作者都在MSCI的研究部门任职，对ESG数据有长期深刻的认识，在本文中也对ESG指标进行了详尽的分析。 本文详细解释了MSCI在构建ESG指数的思路，分解了ESG对上市公司财务和股价的作用。主要从影响渠道、行业细分、长短期影响三大方面出发。文章的实证结果发现在指标体系中公司治理（G）对公司运营和短期股价的影响力最为重要，环境（E）和社会责任（S）则具有缓慢积累的长期效应。对于国内ESG评分体系而言，如果将关注度更多放在环境与公司治理方面，可能带来更高的alpha收益。 从长期维度看，碳排放（carbonemission）是最为显著的E指标，劳工管理（labormanagement）是最为显著的S指标，腐败（corruption）是最为显著的G指标。动态看，E因素主要体现为对股价的短空长多，S维度中的隐私和数据保护（privacy&datasecurity）以及G维度中的反竞争（anticompetitive practices）体现为对股价的短多长空。 对ESG投资实操的启示：首先，ESG指标能够从多方面影响企业的财务业绩和股价表现，该结论被学术讨论和实践经验多次证实。其次，ESG指标在不同行业上的运用是有所不同的。在不同行业中，ESG指标的选取有所不同，而且其影响能力也不尽相同。这意味着对公司ESG表现的分析应当注重行业差异。最后，ESG中不同指标的股价表现是具有长短期差异的。投资者针对ESG指标的投资，也应当注意长短期的有效结合。 风险因素：全球ESG政策转向风险 1.引言 近年来，全球流入ESG主题的资金出现指数型增长。大生态循环下，越来越多的公司也更重视ESG领域的公司评价。从投资角度看，应该如何运用ESG信息，从时间、行业和设定细分项权重方面做出最优判断？这是本文试图回答的问题。文章作者为美国指数编制公司明晟MSCI在ESG本身和在股票ESG相关问题的资深从业人员，他们从MSCI的ESG指标体系出发，具体研究了ESG指标与公司财务表现的相关性，并得到不同指标在长短期表现的差异性。这些问题的解决，将有利于投资者未来更好地利用ESG指标进行选股和构建资产组合。 2.从指标解构角度探究ESG的影响 2.1.MSCI构建的ESG指标体系说明 MSCI的ESG指标旨在衡量风险暴露和风险管理能力。MSCI的ESG指标体系共有3大分项，37个细分指标。每个指标衡量的是：1）该公司是否暴露于这种风险；2）公司是如何管理这种风险的。以碳排放指标为例，该指标不单衡量了公司的碳排放量，还应当看做公司碳排放面临的监管压力，以及公司如何管理自己的碳排放。 MSCI的ESG指标体系中，每个行业的指标选取与权重不尽相同。MSCI根据行业特征，为每个子行业都挑选出了与行业有联系的细分指标。因此，在所有子行业中，指标组成和权重都有所差异。如果某个指标与该行业没有关系，那么权重就设定为0。在不同行业拥有不同细分指标权重的设定方式下，通过细分指标加权，得到公司相应的ESG评级。 ESG体系中的指标衡量风险内容各异，ESG三大分项之间相关性也较低。图1展示了每个分项指标之间的相关性。从三大分项指标之间来看，平均而言相关性比较低。而分项指标内部是存在较高相关性的，并且相关性最高的为环境（E）。环境（E）指标包括碳排放、水资源、有毒物质排放等。这些内部指标之间的高相关性是由于热力能源替代、石油资源危机、水资源短缺等等的相似的环境危机带来的。由于公司对环境危机的风险管理可能从属于同一套管理模式。因此环境指标（E）之间具有较高的相关性。而其他指标之间的相关性则相对较低。每个分项内细分指标之间的相关性在附注1中列示。 表1：ESG指标之间的相关性 2.2.公司治理对企业财务影响最为显著 作者之前研究发现（Gieseet al.,2019），ESG对企业财务影响可分为三个渠道：现金流渠道、个体风险渠道和估值风险渠道。本文基于这三条渠道，进一步从ESG的细分指标进行探索，ESG指标是如何通过这三个渠道影响企业财务与股价的。 表2：ESG指标影响企业财务数据的三个渠道 ESG指标对上市公司财务和股价的影响基本符合预期。1）统计范围。 作者使用的是MSCI统计的2006-2019年发达经济体1600条股票数据。 2）ESG指标。根据公司的ESG指标大小，将所有公司划分为五个部分（按月动态调整），Q5是得分最高的组别，Q1是得分最低的组别。使用Q5与Q1组别之间特定财务数据的差值，体现财务数据在该指标上的差异。3）财务和估值指标。基本面和风险指标经过Z-score调整。在下图中，如果数据结果符合该渠道的预测结果，那么使用蓝色柱状代表，红色柱状则为不符合。表3可以看出，MSCI的ESG指标是符合三个渠道的预测结果的。其中，公司治理（G）的影响最高。 表3：ESG指标对上市公司财务和股价的影响基本符合预期 2.3.ESG指标的影响在行业间差异明显 不同行业ESG指标对上市公司财务和股价影响存在差异。本文在不同行业中，重复2.2部分的检验，获得ESG指数、ESG三大分项对企业财务数据的影响。为方便进行行业间对比，使用三个影响渠道的均值体现ESG指标的平均影响大小。 1）从ESG大类指标来看，公司治理（G）的影响是最高的。相比而言，环境（E）、社会责任（S）的影响就相对较小。由于本文考察的财务数据是短期的财务数据，所以公司治理（G）有更大的影响。而后两个指标并不是由短期事件影响的，而是需要看长期的趋势。比如公司的人力资源管理情况、碳排放情况，这些因素都将从长期影响企业表现。 图1：ESG指标作用的分行业检验 2）从行业来看，材料主要受到E影响；能源主要受到S影响；大部分行业受到G影响。具体来讲，①在环境（E）指标结果中，材料、医疗保健和能源部门受影响最大。②在社会责任（S）指标结果中，能源、公用事业和通信服务里面影响最大。这是由于在这些行业中，员工安全和劳动者关系问题十分重要。这些风险问题解决不好将带来短期公共事件，因此在此类行业中，社会责任（S）指标有了更强的影响。③在公司治理（G）指标结果中，能源和金融行业受影响最大。 2.4.公司治理是负面筛选指标，在短期内影响较大 在ESG指数分项对股价的短期影响方面，本文使用股价下跌的可能性来衡量股价特质风险。具体而言，衡量在三年内股价下降超过一定幅度（40%-95%）的公司数量。通过比较Q5与Q1组别的差异，得到指标对企业短期股价表现的影响差异。影响差异大则意味着相比于更高指数的组别，更低指数的组别下跌超过某一水平的可能性更高。 三个ESG体系的大类指标中，公司治理（G）的影响更大。这是由于公司治理（G）关联的事件将极大影响短期股票情况，比如一些公司不道德事件被揭发。其后是社会责任（S），这是由于社会责任指标意味着健康、安全、数据安全等事件，这些事件也将导致股票短期内的价格波动。 而环境（E）的指标比如碳排放，则影响相对长期。 另外，我们可以看到总ESG指数的影响跟公司治理（G）走势一致，但影响更高一点。公司治理（G）是短期股票价格波动的主要推动，但是由于MSCI的ESG指数的构建的时候，使用了每个行业不同的权重设置，因此总ESG指数可以为投资者带来了更多的信息，从而比单一的公司治理（G）带来更高的影响。 图2：ESG指标对短期股价下跌风险的影响对比 2.5.环境与社会责任是正面筛选指标，在长期影响更大 在ESG指数分项对股价的长期影响方面，使用ESG总指标及分项指标构建投资组合，结果如图3所示。可以看到，ESG得分高的组别大为跑赢得分低的组别。而且总体指标比分项指标（E、S或G）的影响更高。因此，可以再次看到MSCI的ESG指标其实并不只是分项简单的加和，其中的权重设计能体现公司价值信息。 E、S对公司价值和股票价格有显著的长期正向影响。环境（E）、社会责任（S）在短期的影响并不明显。我们需要将时间拉长来看，环境（E）、社会责任（S）在长期对公司价值和股票价格有积极的正向影响。 图3：ESG指标的长期股价表现 2.6.需以长短期综合的视角看ESG 长短期视角综合看，ESG细分指标对股价有何动态影响？股价短期波动主要来源于ESG相关事件驱动。比如，公司道德问题被揭露会带来短期的急速下跌。股价长期表现主要是由于ESG问题潜移默化影响。比如，对传统能源依赖程度过高，将从长期影响上市公司盈利。 因此，本文结合长短期这两个维度，分析ESG的细分指标在长短期维度上的影响大小。双维度分析中，本文以横向体现长期维度：使用高ESG评分Q5相对于低ESG评分Q1的超额年化回报率；以纵向体现短期维度：使用2.4节中Q5/Q1的下跌比率。如果指标落入右上区间，这说明该指标将在短期和长期两个维度对股价产生影响。 由于MSCI的ESG指标体系中，使用的具体指标随着时间而有所变化。 因此这里本文仅使用了其中最核心的11个指标。具体结果列示在图4中，红色正方形代表公司治理（G）指标，与上文的检验结果类似，公司治理（G）的指标在短期有好的表现。蓝色圆形代表社会责任（S）指标，该类型指标之间的差异较大。绿色三角形代表环境（E）指标，环境指标的短期表现都不显著，然而不能忽视其长期的影响。从长期维度看，碳排放（carbon emission）是最为显著的E指标，劳工管理（labor management）是最为显著的S指标，腐败（corruption）是最为显著的G指标。从长期和短期均衡来看，E因素主要体现为对股价的短空长多，S维度中的隐私和数据保护（privacy&datasecurity）以及G维度中的反竞争（anticompetitive practices）体现为对股价的短多长空。 图4：ESG分项指标的长短期股价表现 3.结论与展望 在使用ESG指标的时候，首先要对其底层的指标有什么作用、如何构建的要有一个认知。本文就检验了ESG对企业财务和股价表现影响的三个渠道，并且区分指标、区分行业、区分长短期间来进行检验。本文的结果发现，在短期表现中，公司治理（G）指标的短期表现更好。从长期表现来看，环境（E）和社会责任（S）虽然短期来看收效甚微，但是其对企业价值的作用是不断累积的，在长期有显著的经济影响。 本文对国内投资机构具有启发意义：首先，ESG指标能够从多方面影响企业的财务业绩和股价表现，该结论被学术讨论和实践经验多次证实。 其次，ESG指标在不同行业上的运用是有所不同的。在不同行业中，ESG指标的选取有所不同，而且其影响能力也不尽相同。这意味着对公司ESG表现的分析应当注重行业差异。最后，ESG中不同指标的股价表现是具有长短期差异的。投资者针对ESG指标的投资，也应当注意长短期的有效结合。 4.附注 本文使用2013-2019年各ESG指标的实际数据，检验了指标之间的内部相关性。绿色代表相关性较强，而红色代表强烈的负相关效应。可以看到，首先，同一个大分项指标内部则相关性较强，强内部相关性出现在环境（E）和公司治理（G）两类指标中。而社会责任（S）涵盖维度广、内容丰富，因此其内部指标之间相关性弱，甚至出现负向相关（人力资本与化工安全之间的相关性为-0.3）。其次，大类分项指标之间相关性较弱。整体来看，环境（E）与社会责任（S）呈正向相关、环境（E）与公司治理（G）呈负向相关，社会责任（S）与公司治理也呈