有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 伟明环保 603568.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 垃圾焚烧行业进入整合期：2021年，垃圾焚烧行业新增项目数量较“十三五”期间明显减少，全年公司通过公开招投标新增项目规模为3700吨/日（崇义项目800吨/日，昌黎项目1200吨/日，象州项目800吨/日，陇南项目900吨/日）；依托于全行业最低的项目投资成本和民营企业灵活的管理机制，公司在并购整合领域收获颇丰，先后参与盛运环保系公司重整投资（含五个垃圾焚烧项目共4000吨/日）和增资国源环保（含三个垃圾焚烧项目共4100吨/日），公司在存量市场项目整合经验地逐渐积累，将有助于继续扩大运营规模，提升市场占有率。 ⚫ 进入新能源领域，打开成长天花板：公司公告拟与Indigo公司下属全资子公司Merit合资设立项目公司在印尼共同开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目，公司持股70%。高冰镍的下游主要是三元动力电池的正极材料，我们认为远期三元动力电池仍将维持较高的增速，同时三元材料型号从NCM523逐渐向NCM811和NCA等高镍型号的转移，都会大幅拉动对镍的需求量。公司有望以4万吨高冰镍项目作为切入点，正式进入新能源领域，假设镍价1.5万美金/吨，吨净利或达到3.1万元，将会给公司带来可观的利润增量，与传统的固废处理形成双主业的发展模式。 ⚫ 发布新一期可转债预案，员工激励到位：公司已发布新一期可转债预案，募集资金总额不超过14.77亿元，项目融资有序推进；2022年1月，公司已完成第三期员工持股计划的购买，总规模为3.8亿元，公司发展与员工利益深度绑定。 ⚫ 考虑到高冰镍项目的投产和2021年新签的垃圾焚烧项目，我们上调公司2023年的盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别为16.34/20.7/30.96亿元（前值分别为16.82/20.74/23.54亿元），根据DCF估值，上调目标价为45.05元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 垃圾焚烧项目整合进度不达预期； ⚫ 高冰镍项目涉及海外投资，项目审批或存在不确定性，海外疫情严重，建设进度可能低于预期； ⚫ 镍价存在下跌的风险，可能对公司高冰镍项目的收入和盈利能力产生负面影响； 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,038 3,123 4,079 5,348 9,246 同比增长(%) 31.7% 53.3% 30.6% 31.1% 72.9% 营业利润(百万元) 1,103 1,452 1,888 2,393 3,984 同比增长(%) 28.2% 31.7% 30.0% 26.7% 66.5% 归属母公司净利润(百万元) 974 1,257 1,634 2,070 3,096 同比增长(%) 31.7% 29.0% 29.9% 26.7% 49.6% 每股收益（元） 0.75 0.96 1.25 1.59 2.38 毛利率(%) 62.0% 54.1% 55.4% 56.6% 54.8% 净利率(%) 47.8% 40.3% 40.1% 38.7% 33.5% 净资产收益率(%) 26.7% 25.9% 26.9% 27.7% 32.6% 市盈率 44.3 34.3 26.4 20.8 13.9 市净率 10.2 7.9 6.5 5.2 4.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年01月25日） 31.65元 目标价格 45.05元 52周最高价/最低价 38.11/16.23元 总股本/流通A股（万股） 130,324/130,324 A股市值（百万元） 41,248 国家/地区 中国 行业 环保 报告发布日期 2022年01月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.41 -13.19 12.39 82.21 相对表现 -4.89 -17.58 19.28 99.72 沪深300 0.48 4.39 -6.89 -17.51 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 谢超波 021-63325888*6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090001 施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306 高冰镍项目落地，公司打开成长天花板 买入（维持） Q3业绩符合预期，在建项目稳步投产 2021-11-01 业绩符合预期，项目拓展多点开花 2021-08-23 中标盛运环保系公司重组投资资格，未来在存量市场整合具备标杆意义 2021-07-15 伟明环保动态跟踪 —— 为你改变呢 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附录 表1：目标价敏感性分析 WACC(%) 永续增长率Gn(%) 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 6.24% 51.61 59.03 69.95 87.61 121.05 6.74% 47.09 53.15 61.76 74.98 97.84 7.24% 43.20 48.21 55.13 65.32 81.79 7.74% 39.81 44.00 49.65 57.69 70.02 8.24% 36.84 40.38 45.05 51.51 61.02 8.74% 34.20 37.22 41.14 46.41 53.91 9.24% 31.86 34.45 37.76 42.12 48.16 9.74% 29.76 32.00 34.81 38.47 43.40 10.24% 27.86 29.81 32.23 35.32 39.40 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：估值假设 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 2.00% 无风险利率Rf 2.79% 无杠杆影响的β系数 0.85 考虑杠杆因素的β系数 1.01 市场收益率Rm 9.38% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 9.44% 债务比率D/(D+E) 20.00% 债务利率rd 4.60% WACC 8.24% 数据来源：Wind，东方证券研究所 伟明环保动态跟踪 —— 为你改变呢 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,079 4,956 5,768 4,079 5,348 9,246 变动幅度 0.0% 7.9% 60.3% 营业利润 1,944 2,398 2,723 1,888 2,393 3,984 变动幅度 -2.9% -0.2% 46.3% 归属母公司净利润 1,682 2,074 2,354 1,634 2,070 3,096 变动幅度 -2.9% -0.2% 31.5% 每股收益（元） 1.34 1.65 1.87 1.25 1.59 2.38 变动幅度 -6.3% -3.8% 26.8% 毛利率(%) 55.4% 57.0% 57.6% 55.4% 56.6% 54.8% 变动幅度 0.0% -0.4% -2.8% 净利率(%) 41.2% 41.8% 40.8% 40.1% 38.7% 33.5% 变动幅度 -1.2% -3.1% -7.3% 数据来源：东方证券研究所 伟明环保动态跟踪 —— 为你改变呢 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表4：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 核心假设 新能源 0 0 0 0 0 2,667.0 变动幅度 - - 分产品盈利预测 项目运营 销售收入 1,826.5 2,631.5 3,283.2 1,826.5 2,699.8 3,517.0 变动幅度 0 2.6% 7.1% 毛利率 66.5% 66.5% 66.5% 66.5% 66.5% 66.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 设备销售及技术服务 销售收入 2,047.7 2,079.6 2,121.3 2,047.7 2,403.1 2,698.6 变动幅度 0.0% 15.6% 27.2% 毛利率 48.6% 48.6% 48.6% 48.6% 48.6% 48.6% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 餐厨垃圾处理 销售收入 58.6 84.6 157.9 58.6 84.6 157.9 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 垃圾清运 销售收入 124.2 133.9 174.0 124.2 133.9 174.0 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 5.0% 7.0% 10.0% 5.0% 7.0% 10.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 新能源 销售收入 - - - - - 2667.0 变动幅度 - - - 毛利率 - - 49.2% 变动幅度 - - - 其他业务 销售收入 21.9 26.3 31.6 21.9 26.3 31.6 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 95.1% 95.1% 95.1% 95.1% 95.1% 95.1% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 4,078.9 4,955.9 5,768.1 4,078.9 5,347.7 9,246.2 变动幅度 0.0% 7.9% 60.3% 综合毛利率 55.38% 57.04% 57.56% 55.4% 56.6% 54.8% 变动幅度 0.00% -0.39% -2.75% 数据来源：东方证券研究所 伟明环保动态跟踪 —— 为你改变呢 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 802 965 1,783 1,783 3,937 营业收入 2,038 3,123 4,079 5,348 9,246 应收票据、账款及款项融资 535 561 733 960