东方金诚固收研究 1 2022年信用债发行量和净融资额均将高于2021年 ——2022年信用债发行展望 分析师 冯琳 于丽峰 主要观点： 基于对利率走势、监管政策、信用风险、借新还旧压力等因素的分析，预计2022年信用债净融资额将在2.7万亿左右，同比增幅约为35%。（1）2022年基建稳增长利于提振城投债净融资需求，但监管对弱资质城投发债审核趋严，两方面因素相抵，预计城投债净融资将与2021年大致持平，并可能出现小幅收缩；（2）考虑到产业类国企信用已明显修复、2022年利率中枢有望下移、房企中的央企和国企将受益于宏观和行业金融环境回暖，以及政策层面支持产业类企业发债等因素，预计2022年央企和地方产业类国企信用债净融资将有明显改善；（3）2022年广义民企信用债到期量较上年大幅下降，加之整体货币信用环境趋于宽松对广义民企融资也会有一定溢出效应，预计2022年广义民企信用债净融资缺口将较2021年明显收敛。 2022年信用债自然到期量为7.36万亿，较2021年减少约0.33万亿。同时，因超短融发行对利率的敏感性相对较高，而2022年利率中枢料将低于2021年，因此，预计2022年当年发行当年到期的信用债金额将从2021年的2.86万亿增加至3.0万亿左右。综合来看，2022年信用债总发行量将为7.36万亿+3.0万亿+2.7万亿=13.1万亿，同比增幅为4.4%。 2022年上半年货币政策以宽松为主，下半年可能重回中性，全年利率走势料将先下后上，中枢前低后高，且下半年债券融资相对银行贷款的成本优势可能会大幅减弱。因此，从利率角度看，上半年是更好的发债窗口期，信用债净融资额将明显高于下半年；但结合到期偿还压力分布情况，下半年信用债发行量可能会略高于上半年。 从发行结构来看，2022年信用债融资在资质、期限、区域、行业等层面的分化将有所加剧，高等级主体发行占比料将提升，同时，信用债发行期限短期化的特征料进一步强化。 除本报告所分析传统信用债品种外，建议关注绿色债券、可转债和银行次级债等创新品种或金融债品种。在双碳战略目标驱动以及资产荒背景下，2022年上述债券品种有望呈现供需两旺格局。 东方金诚固收研究 2 2021年信用债1发行量在2020年高增基础上继续增加，主要原因是存量债券到期滚续压力加大，而反映新增融资需求的净融资额同比则大幅下降，因此，以净融资情况衡量，2021年信用债发行相较2020年是一个“小年”。展望2022年，信用债发行又将有何种表现？除借新还旧压力外，信用债发行规模和发行结构还与利率走势、监管政策、信用风险等因素直接相关，以下将从这些方面具体展开分析。 图表1 2021年信用债发行量再创新高，净融资出现2018年以来首次下滑 数据来源：Wind，东方金诚；注：发行数据按照发行起始日统计，统计时间2022年1月12日 一、利率走势 （一）2022年信用债发行利率中枢有望低于2021年，年内走势将先下后上，中枢前低后高，故仅从利率角度看，上半年较下半年是更好的发债窗口期。 2021年12月中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。其中，“需求收缩”主要指房地产销售和投资持续下滑，居民消费恢复不力，以及外需拉动作用可能会减弱，特别是房地产“硬着陆”风险，这是当前经济面临的最大风险；“预期转弱”主要体现在收入预期转弱导致居民消费意愿下降，终端需求预期转弱抑制企业投资意愿，以及房价预期转弱加剧房地产市场下滑态势。 面对经济下行压力，2022年货币政策边际向宽的方向可以明确。同时，参照2011年、2015年两轮房地产下行持续时间，预计本轮房地产“寒潮期”将至少持续到2022年年中，而若政策调整及时到位，下半年房地产下行过程有望缓和。因此，2022年经济下行压力将主要体现在上半年，宽松举措也将集中在上半年出台，1月央行启动政策 1 本报告所指信用债为包含企业债、中票、（超）短期融资券、公司债（含私募债）和定向工具在内的非金融企业信用债，不包含金融债、可转债、可交债、资产支持证券等。 -0.500.511.522.533.5024681012142010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年总发行量(万亿元)总偿还量(万亿元)净融资额(万亿元,右轴) 东方金诚固收研究 3 性降息，预计后续仍有可能在上半年实施0.5-1.0个百分点的降准，并有可能再度降息；下半年，随房地产下行风险缓释并带动经济弱复苏，货币政策将重回中性。 基于此，我们判断：（1）2022年1月央行下调OMO+MLF利率各10bp，将带动市场利率波动中枢系统性下移；（2）从年内走势看，2022年经济增速将前低后高，货币政策将从边际宽松转向重回中性，定调利率走势将先下后上，利率中枢前低后高（见图表2-4）。由于债券发行定价的市场化程度较高，发行利率与资金利率、国债收益率等市场利率的联动性较强，因此，在2022年市场利率波动中枢将有所下移的预期下，预计信用债发行利率中枢也将低于2021年，年内走势大概率将沿着“先下后上”的“V字”型轨迹运行，下半年中枢将较上半年有所抬升（见图表5）。 图表 2 2020年以来资金利率走势及2022年中枢预测 数据来源：WIND，东方金诚；2022年数据为预测值 图表 3 2020年以来同业存单利率走势及2022年中枢预测 数据来源：WIND，东方金诚；2022年数据为预测值 1.01.52.02.53.02020-01-022020-02-072020-03-092020-04-082020-05-092020-06-082020-07-082020-08-062020-09-042020-10-102020-11-092020-12-082021-01-072021-02-052021-03-112021-04-122021-05-122021-06-102021-07-122021-08-102021-09-082021-10-132021-11-112021-12-102022-01-112022-02-032022-02-242022-03-172022-04-072022-04-282022-05-192022-06-092022-06-302022-07-212022-08-112022-09-012022-09-222022-10-132022-11-032022-11-242022-12-15DR007：半年均值%DR007:%7天期逆回购利率:%1.52.02.53.03.52020-01-022020-02-072020-03-092020-04-082020-05-092020-06-082020-07-082020-08-062020-09-042020-10-102020-11-092020-12-082021-01-072021-02-052021-03-112021-04-122021-05-122021-06-102021-07-122021-08-102021-09-082021-10-132021-11-112021-12-102022-01-112022-02-032022-02-242022-03-172022-04-072022-04-282022-05-192022-06-092022-06-302022-07-212022-08-112022-09-012022-09-222022-10-132022-11-032022-11-242022-12-15AAA级1年期同业存单到期收益率:半年均值，%AAA级1年期同业存单到期收益率: %1年期MLF操作利率:% 东方金诚固收研究 4 图表 4 2020年以来10年期国债收益率走势及2022年中枢预测 数据来源：WIND，东方金诚；2022年数据为预测值 图表 5 2020-2021年信用债发行利率中枢及2022年预测 数据来源：WIND，东方金诚；2022年数据为预测值 另外，我们关注到，近年中票和短融发行利差与利率绝对水平之间具有较为明显的正相关性，即当利率走低时，二者间利差收窄，当利率走高时，利差走阔（见图表6）。从投资机构行为来看，随理财产品全面转向净值化，对组合久期管理更为审慎——预期利率下行时，通过拉长久期来增厚收益，预期利率走高时，通过缩短久期来控制回撤——这可能会进一步强化中长债和短债发行利差与利率水平之间的相关性。基于此，对发行人而言，如不考虑其他因素，2022年上半年利率走低，发行中长期债券的性价比会更高，且可以在较长时间内锁定较低的利率水平；下半年利率可能拐头向上，或更适合发行短债。 2.42.62.83.03.23.42020-01-022020-02-072020-03-092020-04-082020-05-092020-06-082020-07-082020-08-062020-09-042020-10-102020-11-092020-12-082021-01-072021-02-052021-03-112021-04-122021-05-122021-06-102021-07-122021-08-102021-09-082021-10-132021-11-112021-12-102022-01-112022-02-032022-02-242022-03-172022-04-072022-04-282022-05-192022-06-092022-06-302022-07-212022-08-112022-09-012022-09-222022-10-132022-11-032022-11-242022-12-1510年期国债到期收益率:半年均值%10年期国债到期收益率:%1年期MLF利率:%0.001.002.003.004.005.002020H12020H22021H12021H22022H12022H2DR007半年均值:%10年期国债收益率半年均值:%短融加权平均发行利率:%中票加权平均发行利率:% 东方金诚固收研究 5 图表 6 中票和短融发行利差与利率水平之间具有较为明显的正相关性 数据来源：WIND，东方金诚 （二）上半年债券发行利率和贷款利率将同步走低，但随贷款利率下降的慢变量加速和债券发行利率下降的快变量动能衰减，债券融资相对贷款的成本优势将经历一个先扩大后逐步收敛的过程，下半年随债券发行利率反弹，债券成本优势将加速减弱。 与贷款相比，债券发行定价市场化程度更高，对货币政策和市场利率的变化更为敏感。在货币宽松时期，债券发行利率能够跟随市场利率较快走低，而因宽货币是为应对经济下行，此时银行风险偏好低，惜