从逐规模到追质量

事项： 公司业绩快报显示，2021年营收677亿元（+28.65%），营业利润147亿元（+52.02%），归母净利润96亿元（+56.23%），扣非后94.72亿元（+58.73%）。 roe（加权）=37.10%(+7.74pct)。 Q4收入181.7亿元，同比增长4.08%，环比增长30%；归母净利润11亿元，相比Q3扣除一次性18.8亿影响后的12.5亿利润继续下滑，归母层面利润率仅约6.06%。 评论： 公司Q4利润率环比继续下滑，料主要为年底计提年终奖、存货跌价损失，核算积分递延等。11月海南客流曾再次出现小幅下滑，12月促销有所加大（以完成销售目标）也影响毛利率水平。 公司规模及业绩增长主要是聚焦免税主业，把握海南离岛免税市场的发展机遇。疫情以来公司积极把握机会做大销售规模，提升与品牌商合作的话语权，我国消费者在全球奢侈品、高端商品的消费中仍然是很重要的一块，疫情期间品牌商也愈加重视区域、渠道的再平衡。另，两项因素对利润产生一次性影响约18.8亿元：公司Q3确认了海南地区的6家下属子公司所得税优惠（2020-1-1起执行），合计影响Q3归母净利润7.4亿元；基于2020年疫情影响，下属子公司与首都机场就第三合同年（2020-2-11~2021-2-10）的经营费用达成一致并签订补充协议，增厚Q3归母净利润11.4亿元。扣除两项一次性影响后公司2021年归母净利润约77亿元，增长25.6%。 疫情期间公司成为全球第一大旅游零售商，近年来品牌商对中国市场重视程度提升，诸多独家、限量产品陆续落地海南旅游零售市场；公司做大规模后2022年将继续优化管理，更加重视发展质量，在供应链、物流体系、运营、私域流量等等方面优化，在零售门店三要素——进店率*转化率*客单价——方面持续迭代。海口国际免税城预计将于9月底开业，届时也将有独特元素吸引游客。 盈利预测、估值及投资评级。疫情反复不定，仍然对免税经营带来挑战，但中免等免税商和消费者有学习效应，近期疫情仍然有零星发散，但截止目前相较2021年春节的突发就地过年客流情况尚为健康。考虑疫情的不确定性，我们下调此前预测，预计2021-2023年归母净利润为96、132.6和170亿元（此前分别为116、160、194亿元），考虑当前市场环境，2023年相对2021年业绩复合增速约33%，根据dcf估值，对应2023年30xpe，下调目标价至260元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。 主要财务指标