国产电力线通信芯片龙头，下游场景边界拓宽

首次覆盖，目标价60.14元，增持评级。预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.44、0.97和1.72亿元，对应EPS分别为0.44、0.97和1.72元。考虑到未来公司处于高速电力线通信的智能电网大规模建设周期中，且向非电网领域不断拓展，收入增长较快，对比同行业估值，给予2022年62倍PE，对应目标价为60.14元，首次覆盖，给予增持评级。 公司主要产品包括电力物联网通信芯片及基于公司自研芯片的模块、整机和系统。公司为物联网系统“最后1公里”通信提供自主设计开发的芯片产品，并根据市场和客户需求提供基于自研芯片的模块、整机和系统解决方案，已成为国家电网高速电力线通信芯片的主要芯片原厂，收入业绩和市场广度持续增长。公司产品主要应用于电网市场，在非电网市场包括高铁、智慧城市、智能家居、智能路灯、能效管理、5G基站电源管理等。 合作方式入局光伏和充电桩领域，顺应新能源浪潮。充电桩技术应用与恒大高科技合作，PLC通信技术应用以电力线传输，具备无布线成本、通信稳定可靠的优点；面向新能源光伏电站建设中的智能光伏逆变控制应用与科士达合作，公司研发的内置PLC芯片的光伏监测模块可以对每一片光伏板监测，实现各类数据的及时传输及统计分析。 高铁、智慧路灯、智能家居等领域多点开花。公司中标多条高铁电力线通信能效管理项目，执笔智慧路灯电力线通信国家标准，与A.O.史密斯合作共建全屋智能家居解决方案，共同开拓PLC-IoT市场。 风险提示：对电网公司依赖程度较高的风险、非电网市场业务开拓风险、原材料及代工价格波动风险。 1.物联网通信“中国芯”，助力国家电网智能化 1.1.革新技术与时俱进，物联网应用场景 力合微是领先的物联网通信芯片企业，专注于电力线通信技术和芯片开发。公司自2002年成立以来，始终致力于研发自主可控、国际领先的通信核心技术和相关核心算法，并以此为基础研发出满足国产替代要求的芯片。作为物联网通信芯片公司。公司在正交频分复用（OFDM）多载波数字通信技术、相关信号处理算法技术、接收机架构、低功耗芯片设计、Mesh网络等物联网通信和芯片设计关键技术领域具备优势，并形成了较为完善的自主核心专利体系。2009年，公司宣布正式进军电网市场；2014年，公司销售突破千万片，成为国家电网载波芯片主要提供商，公司整体变更为力合微股份有限公司。2016年，公司进入物联网应用领域，并在在智能电网、智慧城市、高铁能效管理、综合能效管理、智能照明、智能家电等物联网领域，不断发展壮大提高业务规模和市场地位。 2020年7月，公司在科创板成功上市。 图1：公司专注于电力线通信技术和芯片开发 1.2.以PLC芯片设计为核心，持续拓展物联网应用场景 力合微是一家专业的Fabless集成电路设计企业，自主研发物联网通信核心基础技术及底层算法并将研发成果集成到自主设计的物联网通信芯片中，主要产品包括物联网通信芯片、模块、整机及系统应用方案。 公司物联网通信芯片主要应用领域包括智能电网、智能家居、能效管理、智能控制、智慧城市等工业及消费物联网领域，具体应用场景有用电信息采集、多表集抄（水表、气表、热表、电表）、家居热水器、智能充电桩、城市智慧路灯、景观灯光控制、高铁站房及其它领域综合能效管理等。 图2：公司以PLC芯片设计为核心 表1：公司产品包含物联网通信芯片、模块、整机及系统应用方案 1.3.营收和净利润快速增长，三项费用率持续下降 主营业务收入突出，净利润增速高于营收增速。公司营业收入中主营业务收入占比在90%以上，主要由自主芯片、基于自主芯片的模块、整机、软件、技术服务销售和其他配套产品销售构成。2016年至2019年，公司营业收入年均复合增长率为34.94%，净利润年均复合增长率高达47.85%。2020年由于疫情爆发，导致供货延迟及招标延迟，公司营业收入和净利润大幅下滑。2021年上半年国内疫情得到有效控制，生产供货端逐渐恢复，公司生产经营水平恢复正常，2021Q1-Q3共实现营业收入199.64百万元，净利润达到17.35百万元。整体而言公司营业收入处于较快增长阶段。公司营业收入保持较快增长，一方面是由于公司主要客户为电网公司，受益于国家电网公司新一轮智能用电信息采集系统升级改造完成和南方电网智能电表和低压集抄全覆盖计划的工作部署。另一方面得益于公司对多个物联网应用领域进行市场开发，实现了销售收入的快速增长。 图4：基于自主芯片的模块、系统、整机与技术服务占主营业务收入比重最高 图3：公司营业收入持续增长，净利润稳中有升 三项费用率持续下降，销售净利率保持稳定。公司近五年三项费用率呈下降趋势。其中，管理费用率由2016年的10.2%下降至2021Q3的7.4%，销售费用率由2016年的17.4%下降至2021Q3的11.4%。财务费用率稳中有降。销售费用率的下降主要是公司依托强大的技术研发能力，切入电网市场，节约了市场开发成本；管理费用率的下降则是因为公司销售规模不断增长，实现规模化效应。公司不断加码研发费用投入，增加研发人员薪酬，以保持技术的快速迭代从而维持技术的领先性。2021Q1-Q3研发费用率达到19.69%，处于行业较高水平。在毛利率和净利率方面，公司近五年销售毛利率和净利率波动不大，整体保持稳定。其中，毛利率在2018年突降至48.2%，主要是由于各厂商产品由遵循各自标准变为遵循国网统一制定的标准，市场竞争由不完全竞争变为完全竞争，从而导致全行业毛利率下降。净利率在2019年高达15.7%，主要得益于2019年营业收入的大幅增长和公司经营管理能力的改善。公司整体盈利能力稳定。 图5：公司三项费用率整体呈下降趋势 图6：销售净利率保持稳定 1.4.股权结构较为分散，4家法人共同控股 公司股权结构较为分散，始终处于无实际控制人状态，无单一股东持有发行人20%以上的股权，无单一股东可以对发行人决策形成实质性控制。 截至2021年第三季度，力合科创持股比例为13%，为公司的第一大股东，四家法人共计持有力合微21.99%的股份。截至2021年第三季度，公司拥有4家全资子公司，无参股子公司。 图7：公司股权结构较为分散，无实际控制人 2.行业分析：“十四五”提振电网建设需求，电力 线通信市场潜力较大 2.1.“十四五”配电网侧投资高增，电力线通信市场前景广阔 “十四五”期间配电侧投资比例大幅提升，电力线通信技术行业发展趋势向好。国家电网计划在“十四五”期间投入约2.2亿元，持续推进电网转型升级，南方电网在“十四五”期间规划投资约6700亿元，以加快数字电网建设和现代化电网进程，其中配电网建设计划投资约3200亿元，占比48%，配电网逐步成为新型电力系统建设的核心，2020年我国配电自动化覆盖率已达到90%。电力线通信技术（PLC）是国内智能电网用电信息采集领域本地通信的最主要方式，可以充分利用配用电网现成的物理网络进行数据传输和通信，在电力系统得到了广泛应用。因此，配网市场的扩大将会为电力线通信技术带来更大的增量需求，在2020年，中国PLC行业市场规模达125亿元，未来有望持续扩大。 图8：中国配电自动化覆盖率持续增长 图9：中国PLC行业市场规模逐步扩大 2.2.PLC通信+有线物联网连接，助力能源物联网转型升级 物联网行业建设需求升级，PCL技术助力实现智联万物。电力线通信技术具有充分利用电网公司既有配电线资源进行数据传输、无需重新布线的特点，为电力物联网提供有效的本地通信网络技术支撑。国家电网电力物联网和南方电网数字化转型建设的全面推开，会促进我国电力信息化投资规模进一步扩大，在2018年我国电力信息化投资已经达到785.4亿元。2021年，工信部等八部门联合印发《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023年）》，物联网新型基础设施建设的深入推进将带动各行业向数字化、智能化方向发展，这势必对通信技术提出更高的要求。满足物联网通信标准的PLC技术将广泛应用于智能电网、能源管理、轨道交通等物联网应用场景。 图10：中国电力信息化投资规模年年攀升 2.3.电网行业迎来发展新时代，智能配电网潜力无限 2.3.1.网随电通，PLC助力构建物联网“最后1公里”通信 PLC点亮物联网“最后一公里”通信。全球物联网高速发展，核心技术持续提升，产业体系逐渐建立和完善，截至2020年底，全球物联网市场规模约2480亿美元，中国物联网市场规模超过16600万元。海量设备的连接和多样化的应用场景都考验着物联网“最后一公里”通信的可靠性，到2020年全球物联网设备数量已经达到了126亿个。常见物联手段存在通信距离有限或者易受环境影响的问题，而PLC是一种不需要重新架设网络，只要有电线，就能进行数据传输的技术，具有不受金属和墙壁阻挡、穿墙越壁的特点。因此，面向物联网场景，PLC网络通信效率和信息化水平的提升将助力实现末端设备智能化、设备全联接。 图11：全球物联网设备数量不断增长 2.3.2.国外PLC技术难以适用于国内，外企厂商市占率不高 电力线载波通信竞争格局改变，国外厂商市占率不高。在窄带低速电力线载波通信领域，意发半导体ST、美国埃斯朗Echelon等厂家基本被国内企业取代；在高速电力线通信领域，国外技术基本退出国内市场。 具体而言，HPLC是对现有窄带电力线载波进行升级、支撑智能电网及电力物联网更高业务需求的高速电力线载波通信网络，国家电网从2018年开始对HPLC模块进行统一招标，智芯微、海思已经占领了国网HPLC市场的绝对份额，其中，智芯微在2018年-2020年的市占率分别为67.30%、68.06%和63.56%。 图12：智芯微、海思占领了国网HPLC市场主要份额 2.3.3.我国发展应用PLC晚于欧美，PLC技术逐步本土化 PLC技术起源于欧美，后逐渐实现国产化，完成电力线载波通信技术从窄带到高速的升级。窄带电力线载波通信从早期的单载波技术，已全面过渡到OFDM时代。国内电网窄带通信用电信息采集系统第一期建设（2009-2017）中，由于在窄带载波方面电网公司没有统一、互联互通的标准，因此产品可替代性不强。中国低压电力线窄带载波通信国家标准GB/T31983.31-2017和12MHz以下宽带中频电力线通信标准IEEE1901.1-2018的建立，促使产生了适合物联网智能设备的电力线通信统一接口协议PLBUS PLC。自2018年开启的高速电力线载波则是完全采用OFDM多载波技术。国内厂商加强研发、推陈出新，不断满足日益变化的市场需求。 图13：国内电网用电信息采集本地通信技术演进及发展 3.公司分析：打造PLC芯片龙头，不断拓宽物联 网应用场景 3.1.坚持PLC通信研发，下游应用场景多点开花 3.1.1.助力智能电网建设，持续提升高速电力线通信芯片产品竞争力公司已成为国家电网高速电力线通信芯片的主要芯片原厂。我国智能电网对新一代高速用电信息采集的升级以及“泛在电力物联网”建设，产生了对高速电力线通信芯片的海量需求，公司已经成为国家电网高速电力线通信芯片的主要芯片原厂，电力线通信作为本地局域通信技术，为国网和南网系统中部署的智能电表提供了有效的通信方式。随着通信业务需求的不断提升以及深化应用需求，公司也在不断提升新一代高速电力线通信芯片产品竞争力，公司自主研发的过零传输窄带OFDM电力线通信技术及芯片，广泛适用于恶劣的电网环境，并作为执笔单位建立了国家标准GB/T31983.31-2017，结合国家在智能电网建设中的大规模应用，使得中国在该领域占据了领先地位，并拥有自主核心技术。 图14：电力线通信智能电表提供了有效通信方式 3.1.2.新能源浪潮下，布局光伏、充电桩领域 合作方式入局光伏和充电桩领域，顺应新能源浪潮。国家电网积极响应国家“双碳”战略，继续大力推进智能电网、能源物理网、综合能源服务和新能源接入等建设，对相关技术迭代和产品需求持续提升，包括高速双模通信技术和芯片、新一代集中器终端（也称为能源控制器