宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 谁重创了美股？后面怎么看？ 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 由四因子模型看美股回调逻辑。1）何谓美股四因子模型？美股定价包括四个因素：美国经济、非美经济、无风险利率、风险溢价。我们分别用美国制造业PMI、全球制造业PMI、2年期美债收益率与欧美经济政策不确定性指数（EPU）刻画上述四个方面。2）四因子模型显示过去半年美股始终处于超买状态。该模型可前瞻美股是否存在超涨或超调，但凡标普500指数实际值相对模型值偏离度超过5个百分点就表明美股波动将放大。该模型显示2021年7-12月美股持续超买。3）哪个因素重创美股？加息预期下的2年期美债收益率飙升。去年Q4以来在加息预期快速升温的背景下，2年期美债收益率已在4个月内飙升了近3倍。 美股调整到位了吗？1）2Y美债收益率是加息预期的影子指标。目前2年期美债收益率已经隐含了美联储3次半加息预期。但若今明两年美联储加息更为激进，年内2年期美债收益率可以更高。2）更激进加息前美联储大概率会先缩表。但更为激进的加息预期下，年内美债曲线倒挂的概率不低，随后衰退风险陡增。进而，我们推断美联储在3月首次加息后，6月或有再度加息，Q3用缩表代替加息并推升长债收益率防止曲线过早倒挂，中期选举后再更激进加息。3）美股短期调整或已（接近）到位。经验上，一旦VIX升破30，2年期美债收益率就会转降，目前VIX为28.85。此外，1月议息会议没有点阵图，下周议息会议后2年期美债收益率的升势或暂告一段落。进而，标普500指数或于4300点附近逐步止跌。当然，此处的风险提示就是“高通胀之下，这次或许不一样”。 美股是否会复制1999-2000年走势？1）基本面看美股类似2018年底，但情绪面上更像1999年。2015Q4与2018Q4美股调整背景类似：经济放缓叠加强烈的加息预期。目前亦然。但情绪面上美股酷似1999年。亚洲金融危机后，美股一枝独秀，大量资金涌入令美股加速泡沫化。疫后也有大量资金涌入美股市场。截至去年10月底美国个股期权成交量接近疫前的6倍。疫后美国个人储蓄多增2.48万亿美元，该因素或将继续支持个人投资者的交易热情。2）加息靴子落地会放大美股波动，但涨势未必立即结束。1999年6月首次加息前后美股波动极大，随后一波三折但2000年3月方才见顶。3）往后看，美股大约存在两种情形。情形一：下周美联储议息会议后美股止跌反弹则目前美股大约处在1999年Q3的位置。随后，中期选举前美联储政策略微转鸽，2年期美债收益率上行斜率缓和美股再度冲高，中期选举后美联储加速加息并最终终结本轮美股牛市。情形二：下周美联储给出更为鹰派的信号，则意味着目前美股可能仅处于调整中段，不排除牛市已然终结的可能性。目前我们仍然认为情形一概率更高，进而对国内而言，这也不失为一个短期的好消息。 风险提示：美国疫情超预期；美联储货币政策超预期；美股走势超预期。 证券研究报告 2022年01月22日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、由四因子模型看美股回调逻辑 .......................................................................................... 3 （一）何谓美股四因子模型？ ............................................................................................ 3 （二）四因子模型显示过去半年美股始终处于超买状态 .................................................... 3 （三）哪个因素重创美股？加息预期下的2年期美债收益率飙升 ...................................... 4 二、美股调整到位了吗？ ......................................................................................................... 5 （一）2Y美债收益率是加息预期的影子指标 ..................................................................... 5 （二）更激进加息前美联储大概率会先缩表 ...................................................................... 5 （三）美股短期调整或已（接近）到位 .............................................................................. 7 三、美股是否会复制1999-2000年走势？ ............................................................................... 8 四、风险提示 ........................................................................................................................... 9 图表目录 图1：标普500指数实际走势及其相对“四因子模型”模拟值的偏离度 ...................................... 3 图2：美股个股期权成交名义金额估计值 ................................................................................ 3 图3：美国经济政策不确定性指数（EPU，MA7）.................................................................. 4 图4：2年期美债收益率 ........................................................................................................... 4 图5：2年期美债收益率与基准利率差值 ................................................................................. 5 图6：10年期与2年期美债收益率差值 ................................................................................... 6 图7：10年期与2年期美债收益率差值 VS 美国实际GDP同比 ............................................. 6 图8：标普500指数波动率指数VIX ........................................................................................ 7 图9：全球最大黄金ETF-SPDR的黄金持有量 ....................................................................... 7 图10：标普500指数VIX与2年期美债收益率 ...................................................................... 8 图11：1999-2000年标普500指数走势 .................................................................................. 8 图12：2021年至今标普500指数走势 .................................................................................... 9 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年01月22日 一、由四因子模型看美股回调逻辑 （一）何谓美股四因子模型？ 简单说，美股定价包括四个因素：美国经济、非美经济、无风险利率、风险溢价。我们分别用美国制造业PMI、全球制造业PMI、2年期美债收益率与欧美经济政策不确定性指数（EPU）刻画上述四个方面。我们在这里要强调一下，为什么在美股定价中用到的是2年期美债收益率而非市场关注度最高的10年期，原因很简单：2年期美债收益率反映的是市场对于美国基准利率的预期，才是美股交易的机会成本。 （二）四因子模型显示过去半年美股始终处于超买状态 该模型可被应用于预测标普500指数走势，但是相比于对指数点位的预测，前瞻标普乃至美股是否存在超涨或超调才是该模型的最大亮点。根据2012年-2019年的回测，但凡标普500指数实际值相对模型值偏离度超过5个百分点就表明美股波动将放大：假若是向上偏离超过5%就表明美股存在超涨，大概率会调整；向下偏离超过5%就表明美股存在超调或者未能达到应有涨幅，大概率会反弹或补涨。 图1：标普500指数实际走势及其相对“四因子模型”模拟值的偏离度 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图2：美股个股期权成交名义金额估计值 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%1,200.001,600.002,000.002,400.002,800.003,200.003,600.004,000.004,400.004,800.002012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-01美国:标准普尔500指数:月点实际走势相对模拟结果偏离度（右轴）0200400600800100012002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07美股个股期权成交额十亿美元美股个股期权成交额十亿美元 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年01月22日 当然，疫后两点因素可能令该模型灵敏度有所下降。一方面，疫情暴发后，美股中散户参与度明显上升，我们可以用个股期权交易量数据印证；另一方面，疫情的不确定性难以前瞻只能跟踪，而该因素同时干扰经济基本面、实际利率与不确定性三因素，加大了定量估算的难度。但是，不可否认，2021年7-12月持续给出美股超买信号。 （三）哪个因素重创美股？加息预期下的2年期美债收益率飙升 四因子中一旦有一个因素在短期内出现急速变化就容易引发市场波动。事实上，美国制造业PMI、全球制造业PMI两因素虽然放缓，但下行速率并不显著；尽管奥密克戎令美国每日新增确诊人数飙升，但由于重症率及致死率不高进而该过程并未加剧民众对于经济的恐慌（如图3）。相反，去年Q4以来在加息预期快速升温的背景下，2年期美债收益率已由0.3%飙升