证券研究报告| 2022年1月21日九毛九（9922.HK）跟踪深度报告：太二疫后展店提速，平台战略稳步推进公司研究· 深度报告社会服务· 餐饮II投资评级：增持（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cnS0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cnS0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 九毛九：平台型企业渐显雏形，后疫情时代确定性高，维持“增持”餐饮行业：复苏与分化是行业未来1-2年主旋律，太二逆袭实现与正餐酸菜鱼品类绑定“复苏”与“分化”是未来1-2年餐饮行业的主旋律：疫情扰动与企业经营共存，可能是餐饮行业今明两年常态（海外变异毒株、冬季气温转冷），但国家与上市公司应对疫情经验也会越来越成熟，“复苏”是2022年行业较为明确的趋势；但不同餐饮品牌商业模式的差异，也会带来个体差异化的复苏态势。商业模型PK方面，海伦司>肯德基>太二~奈雪的茶>海底捞，其中太二模型在客流类型、单店模型上优势明显，商业模型韧性处于行业中游水平。太二逆袭实现与正餐酸菜鱼餐厅品类的绑定：PK其他正餐酸菜鱼品牌，太二在品牌创立/集中扩张时间上均不具备显著先发优势，但太二已实现自身市占率的逆袭，2016年（门店市占率3.8%/排名NO.6）—2021年（4.5%/NO.1），集团人才资金支持、供应链资源共享以及极具市场敏感度的管理团队加持下，目前仍未观测到较为强劲的竞争对手。九毛九：三个认知差——太二是网红餐饮？/太二增长乏力？/跨界孵化失败？太二酸菜鱼≈网红餐饮？太二拥有清晰的品牌打造方法论，是传统餐饮从业者+互联网营销思维的集大成者，称之网红餐饮是不公平的。太二已达品牌生命周期高点？疫情反复+龙头关店加大此担忧，但太二2022年开店规划150家（2021年/122家）回应质疑。且从选址策略（GDP/人口水平）+品类对比（必胜客）来看，太二5年内门店或超千家（2倍空间），生命周期下行或不是当下主要矛盾。火锅、烤鱼新品牌孵化过慢？餐饮跨界孵化本身是耗时久且失败率极高的事，成功的玩家并不多。且火锅赛道具有双刃性：赛道优、但高度内卷，怂品牌需时间培养自身调性。复盘湊湊轨迹、怂5年或可达百店，建议跟踪开店进展，此外太二团队激励兑现也边际助力。风险提示：疫情反复扰动经营；酸菜鱼行业竞争加剧；新品牌怂、烤鱼品牌孵化失败；投资建议：平台型企业渐显雏形，后疫情时代业绩确定性较高，维持“增持”评级公司核心品牌太二商业模型韧性较强，叠加行业地位愈加稳固，短期扩张的确定性相对较强。此外，公司新品牌怂火锅、烤鱼持续打磨孵化（怂22年开店翻倍），太二成功的跨界经验与集团资源有望助力新品牌跑通放量。考虑疫情反复对同店恢复节奏影响，下调盈利预测，2021-23年经调净利润分别为3.51/5.77/8.87亿元（原4.52/7.05/9.91亿元），当前股价对应PE为58/35/23x，目标价为19.99-20.99港元，较昨日收盘价仍有16.8%-22.6%，维持“增持”评级。2 报告重点聚焦内容个股复盘：21H2以来，区域疫情反复，商圈客流走低，叠加同店表现承压，九毛九股价随板块回撤。复盘九毛九2021全年股价走势，21年2月以来市场风格切换，海底捞、呷哺呷哺阶段（02.15-06.30）分别回撤50.2%、70.2%，但九毛九展现出明显优于行业的抗跌属性，核心在于同店数据的坚韧表现；进入7月份，区域疫情反复扰动购物商圈客流情况，九毛九旗下太二、九毛九西北菜同店表现承压走低，公司股价阶段（07.15-12.30）随板块同步回撤近60%。行业景气度处低点+同店数据承压，致公司股价随板块回撤。3图1：港股连锁消费板块2021年以来股价走势资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图2：九毛九旗下太二酸菜鱼、西北菜餐厅同店收入恢复数据资料来源：上市公司投关部披露数据，国信证券经济研究所整理注：同店收入比较基础均为2019年同期数据结合前期市场重点关注的问题，本篇九毛九跟踪深度报告重点聚焦以下几点：1、疫情后酸菜鱼市场格局如何演变2、核心品牌太二酸菜鱼门店空间几何3、太二商业模型是否具有竞争力4、新品牌孵化成功率与放量节奏 报告目录一、餐饮行业：后疫情时代的复苏与分化1）疫情常态化下，寻找企业商业模式的确定性2）如何看待九毛九（太二）后疫情时代的商业模型竞争力？3）酸菜鱼行业竞争格局几何？二、九毛九：三个预期差1）认知差一：太二酸菜鱼≈网红餐厅？2）认知差二：如何看待太二品牌的生命周期？3）认知差三：火锅、烤鱼新成长曲线勾勒中三、盈利预测与投资建议：平台型企业渐显雏形，后疫情时代确定性较高品种1）他山之石：餐饮估值体系研究2）后疫情时代的餐饮估值体系演变探讨3）盈利预测与估值四、风险提示 餐饮行业：后疫情时代的复苏与分化01目录盈利预测与投资建议：平台型企业渐显雏形，后疫情时代确定性较高品种03九毛九：三个预期差02 1、疫情常态化下，寻找企业商业模式的确定性62021H2疫情形势又有抬头，客流与2019年同期仍存在差距。1）赢商大数据显示，全国购物中心在经历了2020Q3报复性增长后，客流值逐步回落至较为稳定的范围区间，21年7月以来疫情反复+消费意愿综合影响下，Q3客流有所下降，客流仅有2019年同期的90%。2）日均客流绝对值对比：一线>二线>三线>四线；但从客流相对趋势变化来看，一二线城市的客流下降幅度更大，系一二线城市较为严格的疫情防控措施以及购物中心不断入市带来的分流效应。图3：2020年以来全国购物中心日均客流及2019年同期客流对比资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理注：统计范围为≥3万㎡以上购物中心，统计时间截止至21年10月10月图4：2021Q3各线级日均客流及2019Q3各线级日均客流对比资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理反复的疫情与企业日常经营共存，大概率仍是餐饮行业的常态，故“复苏”与“分化”可能是2022年餐饮行业的主旋律：1、海外变异毒株、冬季气温转冷，短期看疫情影响可能持续：国内德尔塔、奥密克戎（国内已有确诊）、法国IHU毒株（尚未确认）频发，加之气温转冷、秋冬季节疫情会有所反复，我们预计近期或2022H1国内疫情形势仍然严峻。2、复苏过程中，商业模式差异会带来经营的“分化”：随着疫情形势企稳与公司应对疫情经验的成熟，餐饮会迎来行业的复苏，但不同企业商业模式存在差异，不同个体会展现出差异化的复苏态势，即“复苏”与“分化”可能是后疫情时代餐饮行业的两条主线。 1、疫情常态化下，寻找企业商业模式的确定性72021年板块经营复盘：疫情影响下，行业玩家表现分化，海伦司/百胜中国表现亮眼，九毛九则延续稳健风格，而海底捞则相对承压。同店恢复程度方面（9-12月），若以无疫情影响的2019年经营数据为比较基础，海伦司（96%/104%/90%/96%）>必胜客（Q3约89%，Q4数据尚未披露）>肯德基（Q3约87%，Q4数据尚未披露）>太二酸菜鱼（90%/90%/82%/82%）>九毛九西北菜（80%/90%/82%/80%）>海底捞（约7成）。门店扩张方面，百胜中国-S（Q1-3分别新开315、404、524家，Q4预计超457家）、海伦司逆势扩张（2021年新开452家，高于IPO指引400家），九毛九扩张保持稳健（太二新开122家>IPO指引120家），而海底捞则规模关店谋求转机（21年底前关闭300家店，且平均翻台率低于4.0次/天时不会规模开设新餐厅）。数据分化的背后：各玩家经营数据分化的背后，很大程度源自商业模式的差异。门店城市分布、目标客群结构、物业选址策略、门店模型杠杆、品牌价格定位、与外卖的契合程度等均是品牌商业模型的重要构成元素；也正是商业模式的差异，会带来不同品牌复苏节奏的差异。以海伦司为例，海伦司门店城市分布以低线城市为主（一线城市占比最低，仅为11%），低线城市相对灵活的防疫政策环境助力品牌展现出优于行业整体的水平（目标客群结构、选址策略等当然也有助力！）。对比分析不同品牌的商业模式，也有助于预判不同品牌在后疫情时代的复苏潜力。图5：2021年7月以来，海底捞、九毛九、海伦司月度同店恢复程度对比（比较基础为2019年）资料来源：公告动态跟踪数据，国信证券经济研究所整理 1、如何看待九毛九（太二）后疫情时代的商业模型竞争力？8图6：太二酸菜鱼一线城市门店占比居行业首位资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理太二酸菜鱼商业模型在客流结构、单店模型上有一定优势。1、城市分布：太二>奈雪>海底捞>肯德基>必胜客>海伦司。2、选址策略：海伦司（大学城/商圈）、肯德基/海底捞（街边/商圈）相对优，太二/奈雪/必胜客则以购物中心店为主，客流受影响较大。3、外卖契合度：肯德基、必胜客（~32%）、奈雪较为友好，太二相对次之（占比~10%）、海底捞理论占比较低，海伦司不做外卖。4、客群类型：海伦司、太二、奈雪以年轻人为主，生活压力小/消费意愿强，需求复苏弹性大；肯德基客群结构均匀，且需求偏刚性；海底捞/必胜客以家庭/朋友聚餐场景为主，复苏节奏可能最慢。商业模型PK：海伦司最优，太二处中游水平。疫情时有扰动假设下，商业模型竞争力排序：海伦司（各项指标均领先）>肯德基（1/2/3/5项领先）>太二（3/4项）~奈雪的茶（3/4项）>海底捞。其中海伦司模型竞争力最强，肯德基次之，太二酸菜鱼/奈雪排中游水平，海底捞压力相对更大（反之复苏弹性相对也最大）。表1：连锁消费业态单店模型数据整理2019年太二海底捞九毛九肯德基湊湊海伦司门店概览初始投入（万）200900240250470350投资回报期76-14.515241610门店面积250900350250700350平均租金（万/㎡）0.50.20.30.30.30.2员工数量3012040-7020年人均工资（万）6.911.06.1-6.53.7桌数357860-5060单店损益表老店翻台率（海底捞、湊湊）或翻座率4.84.92.3-2.6不适用客单价（元）75105.2583714070单店收入138044038768351993450原材料41.0%41.0%36.0%31.4%33.0%34.7%GPM59.0%59.0%64.0%68.6%67.0%65.3%租金9.0%3.6%11.0%9.3%11.0%12.5%人工15.0%30.0%28.0%25.5%23.0%16.3%OPM24.0%17.4%16.0%21.8%19.0%28.5%总部费用9.1%8.1%9.5%7.3%9.5%10%店长分红0.0%0.8%0.0%0.0%0.0%0%NPM14.9%8.5%6.5%14.5%9.5%19.0%资料来源:公司公告、招股说明书，国信证券经济研究所整理注：口径说明：OPM口径为GPM扣除所有经营性费用后的数据 2、酸菜鱼行业竞争格局几何？9酸菜鱼行业发展复盘：2015年进入爆发成长期，2019年后成长渐趋平稳：2004年开始，酸菜鱼餐饮品牌逐步入场，但彼时赛道关注度不高，也未出现大规模体量的品牌；2013年后新增酸菜鱼品牌数迅速增加；2015年行业内部酸菜鱼餐厅品牌开启规模扩张步伐，门店数迅速增加；2019年开始，酸菜鱼行业创业热度有所下滑（初创品牌数同比降低）。据美团点评餐饮学院发布的《2019酸菜鱼市场发展报告》显示，2019年酸菜鱼市场门店已达3万家，进入稳步增长的成熟期。图7：酸菜鱼行业于2013年正式进入爆发成长期（截至2022/01/17）资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理注：“开始集中扩张”定义为门店单月新增店数为前一月5倍+图8：酸菜鱼行业竞争格局，太二列第二，门店市占比为4.7%（截至2022/01/17）资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理竞争格局：快餐“鱼你在