腾讯四季度前瞻：料宏观疲弱影响广告，净利润受投资力度加大和联营公司影响

事项： 腾讯将于3月23日发布2021Q4财报，我们预计四季度实现营收1450亿元，同比增长8.4%，低于彭博一致预期2.9%； 预计实现Non-IFRS下归母净利润为253亿元，同比减少23.7%，低于彭博一致预期18.0%。主要系广告收入疲软、加大投资及联营公司损益影响所致。 腾讯对企业服务、游戏、短视频领域的投入仍在继续，Non-IFRS下净利润增速放缓已在市场预期之内。新产品《英雄联盟手游》表现优异，后续游戏pipeline依旧强劲；云业务有望持续跑赢行业增速；视频号加大运营力度、增长态势良好；体内视频号、腾讯会议、企业微信、腾讯文档等优质产品尚未开启变现，未来业务仍不乏亮点。现阶段应重点关注收入增速，淡化调整后净利润指标。 评论： 整体：预计4Q21收入增速8.4%，Non-IFRS下归母净利润同比减少23.7% 4Q21，我们预计腾讯实现营收1450亿元，同比增8.4%，低于彭博一致预期2.9%；预计实现Non-IFRS下归母净利润为253亿元，同比减少23.7%，低于彭博一致预期18.0%。收入增速放缓，主要由于未成年人防沉迷机制影响游戏收入增速、宏观需求疲弱，头部广告主游戏、金融等受影响，导致网络广告收入下跌。由于公司投资力度加大，以及联营公司也各自加大投入（影响分占联营和合营公司损益），我们预计公司Non-IFRS下归母净利率会下降至17.5%，同比降低7.4pct，环比降低4.8pct。 表1：2021Q4腾讯主要财务指标前瞻VS彭博一致预期（亿元） 图1：腾讯营业收入（亿元）及增速 图2：腾讯Non-IFRS归母净利润（亿元）及增速 值得注意的是，本季度调整后净利润承压，主要系联营公司的损益可能会影响腾讯的调整后净利润。联营公司指腾讯对其有重大影响力而无控制权或共同控制权的所有实体，通常持有20%至50%投票权的股权（非必须），也包括持股比例低于20%但具有重大影响力（如腾讯拥有董事会席位），或持股比例大于50%但投票权低于50%的公司。联营公司的损益会按照权益法入账，其中联营公司的调整后净利润会影响腾讯的调整后净利润。今年以来，腾讯的联营公司也同样加大投入，如美团在2021Q3调整后净亏损55亿元；联营公司的亏损会造成公司的调整后净利润增速低于营业利润增速，但并非由公司的主营业务实际表现所致。 图3：腾讯分占联营及合营公司损益（亿元） 图4：美团调整后净利润（亿元） 网络游戏：预计收入增长6%，未成年人防沉迷措施取得成效致增速降低 我们预计4Q21腾讯游戏收入为416亿元，同比增长6%，低于彭博一致预期3.4%。其中，手游收入为400亿元，同比增长9%；端游收入为103亿元，同比增长1%。分地区来看，本土市场受益于《英雄联盟手游》《金铲铲之战》的完整季度贡献，但MOBA品类的收入递延周期较长，以及受到未成年人防沉迷新措施的消极影响；国际市场的《Valorant》于2020年6月上线，四季度不再有低基数效应，预计海外游戏收入增速暂时放缓。 未成年人防沉迷成效显著，对游戏收入的增速产生了一定的影响。未成年人防沉迷新措施于2021年9月生效，根据公司公告，2021年9月，未成年人在本土市场游戏的流水占比下降至1.1%，同比降低3.7pct。从绝对值来看，未成年人防沉迷新措施对公司的游戏收入影响不大，但是会对增速有一定的消极影响。 图5：腾讯网络游戏收入（亿元）及增速 图6：腾讯端游收入（亿元）及增速 图7：腾讯手游收入（亿元）及增速 图8：未成年人在腾讯本土市场游戏的流水占比 腾讯在大DAU竞技品类中优势仍然明显。《英雄联盟手游》于10月8日上线，成为国内日活跃账户排名第二的手游，仅次于《王者荣耀》；截至2021年12月31日，该产品在免费榜和畅销榜一直居于游戏品类前10，预计接下来仍将维持高DAU和高流水。在海外，《PUBG: New State》对《PUBG Mobile》的冲击非常有限，长线成绩仍然优秀。公司后续pipeline依旧强劲，《暗区突围》《Apex英雄》等手游均为公司所擅长的竞技品类，部分产品已经获得版号。 图9：《英雄联盟手游》iOS免费榜和畅销榜排名 图10：《PUBG Mobile》部分地区iOS畅销榜排名 网络广告：预计收入同比降低11%，宏观需求疲弱，叠加头部广告主影响致使收入下滑，视频号潜力可期 4Q21，我们预计腾讯网络广告收入为220亿元，同比减少11%，环比减少2%，低于彭博一致预期10%。其中，社交及其他广告收入预计为186亿元，同比减少9%；媒体广告收入34亿元，同比减少22%。网络广告收入下滑，主要受行业环境影响，包括教育、游戏、互联网保险等垂类广告主投放减少，以及开屏弹窗专项整治行动影响了联盟广告供给。 小程序增长迅速，视频号加大投入，潜力可期。根据微信公开课披露，2021年，小程序DAU突破4.5亿，活跃小程序数量同比提升41%；小程序的开发者数量超过300万，流量主变现规模增长超90%。视频号方面，未来一年将以现金加流量的模式，建立完整的创作者成长体系，扶持100万个优质创作者变现。视频号已于2021年6月上线互选广告平台，尚未开始信息流广告变现，目前增长态势较为健康；我们预计，视频号开始大规模变现时，有望拉动腾讯网络广告业务收入及利润的增长。 图11：腾讯广告业务收入（亿元）及增速 图12：媒体广告收入（亿元）及增速 图13：社交及其他广告收入（亿元）及增速 图14：小程序DAU及开发者广告分成的增速（亿，%） 金融科技及企业服务：预计增速25%，疫情影响下仍健康增长，云服务增速有望跑赢行业 4Q21，我们预计腾讯金融科技及企业服务收入为480亿元，同比增长25%，略低于彭博一致预期2%。我们预计金融科技业务将维持同比和环比正增长，主要受益于商业支付交易金额的提升；同比增速降低主要因疫情反复，线下消费受到消极影响。根据国家统计局，2021年10月、11月、12月，社会消费品零售总额同比增长4.9%、3.9%、1.7%。云服务收入预计仍将维持跑赢行业的增速，受益于政府与传统行业的数字化进程持续推进。 云服务投入加大及收入占比提升可能会拉低该业务的整体毛利率。分业务来看，金融科技业务毛利率预计有望维持稳定或缓慢提升；根据微信公开课，微信支付此前的收入增长并不依赖小微商户，我们预计支付业务让利小微商户影响有限。云业务方面，根据1月11日企业微信发布会，企业微信活跃用户数已达1.8亿，服务真实企业与组织数超过1000万，并已经正式打通腾讯会议和腾讯文档，预计有望带动PaaS和SaaS收入的增长，非IaaS占比提升有望改善云服务毛利率，但整体来看，云业务毛利率显著低于金融科技，因此，金融科技与云业务毛利率短期可能承压。 图15：金融科技及企业服务收入（亿元）及增速 图16：金融科技收入（亿元）及增速 图17：社会消费品零售总额同比增速 图18：金融科技及企业服务毛利率 2021年Non-IFRS下净利润承压在预期内，公司核心竞争力未变，继续维持“买入”评级 短期内，腾讯主业游戏、金融、广告收入均承压，且成本方面在加大投入，2021Q4Non-IFRS下净利润承压已在市场预期内。我们认为，公司对游戏出海、产业互联网、短视频的投资，能够为腾讯下一阶段的增长蓄力，当前股价已充分反应市场对政策、净利润增速放缓的担忧。长期来看，腾讯主业核心竞争力未变：新游《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》表现优异，后续游戏pipeline仍旧强劲，《黎明觉醒》《重返帝国》《暗区突围》手游均已经获得版号，另有《Apex英雄》手游等大IP产品在研，上线之际均有望催化股价向上；云业务持续跑赢行业增速；视频号加大运营力度、增长态势良好。由于公司近期会在新业务方面持续投入，叠加宏观环境疲软影响广告收入，我们下调盈利预测 ， 预计腾讯2021-2023年Non-IFRS下的净利润分别为1243/1388/1556亿元 ， 同比增速分别为1.2%/11.7%/12.1%，调整幅度分别为5.8%/8.2%/12.4%，下调目标价至620-650港币，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；游戏产品不能如期上线、表现不及预期的风险；成本或费率高于预期的风险；测算误差导致的风险；宏观经济波动带来的风险等。 相关研究报告 《腾讯控股-00700.HK-财报点评：低于预期的背后：广告拖累收入，核心壁垒及基本盘不变》——2021-11-11 《ETF周 《腾讯控股-00700.HK-财报点评：海外游戏、金融科技及云亮眼，行稳致远》——2021-08-19《游戏研发能力系列报告（一）：腾讯篇》——2021-06-06 《基金2022-01《ETF周《ETF周《ETF周 《腾讯控股-00700.HK-财报点评：符合预期，超高基数下依旧靓丽》——2021-05-21《手游出海，腾讯的全球化野望》——2020-06-11 国信证券投资评级 类别 级别买入增持中性卖出超配中性低配 定义 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 股票 投资评级 行业 投资评级 分析师承诺 负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明: 1.本报告所述所有观点准确反映了本人对上述美股、港股市场及其证券的个人见解。 2.本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观的出具本报告，并保证报告所采用的数据均来自公开、合规渠道。 3.本人不曾因、不因、也将不会因本报告中的内容或观点而直接或间接地收到任何形式的补偿。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层邮编：518001总机：0755-821