电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 1 相关研究： 2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 2020年12月地产月报：房住不炒定位长期不变，2021更看好以长三角为主的核心城市 2020年12月月度数据：全年销售17.4万亿，疫情冲击下房地产实现8.7%的增长 年度盘点：2020住宅成交结构性特征明显，高能级城市具备先发优势 行业研究：长沙为何会成为全国学习的范本？ 企业研究：华南房企对外扩张的终极选择：占领长三角？ 企业研究：从万科A看头部房企的成长与担当 企业研究：“重”装上阵，重新出发，且看绿城如何探底回升 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号) yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn 王玲 w18705580201（微信号） wangling@ehconsulting.com.cn 所属行业 房地产 发布时间 2022年1月21日 行业研究 并购贷不计入“三道红线”有多大意义？会不会掀起并购大潮？ 核心观点： “并购贷不计入三道红线计算”的传闻越发真实，人们心中难免犹疑，救世主是否已策马扬鞭而来？人们内心所期待的救世主能解决多大问题？并购贷款不计入三道红线计算的意义有多大？是否真的能够促使企业间的相互救赎？谁又将在这场看似双赢的交易中真正受益？单一并购贷款的调整又有多大作用？ 电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 2 引言 “暴雷”、“躺平”等等词汇大家已耳熟能详，见怪不怪。2021年有很多企业深感压力之重，有很多企业突然倒下，人们也在时刻盯着企业排名的更迭，关注于企业现有的存量债务，现有的存量债券，量有多大，何时到期，去猜测下一个倒下的会是谁？一有风吹草动，众人的目光立刻就位，房企得到了全行业史无前例的关注。政策上有任何变化，也可轻易营造出“风声鹤唳，草木皆兵”的氛围。 企业为何变的如此小心翼翼？当前的氛围已然紧张，各方对地产行业，特别是高杠杆的企业的警惕之心前所未有，甚至于避之不及。任何负面的消息传播都将造成企业正常经营的障碍，稍不留神就可能会掉入深渊。 当下的现实情况是，有资金压力的企业不在少数，风险已经爆发出来的企业在苦苦挣扎，努力自救，在尚未完全丢失希望时，企业有多难熬，就有多期待政策转向，希望抓住最后一根救命稻草。所以，当政策有任何的正向信号呈现，人们希望是曙光乍现。当“并购贷不计入三道红线计算”的传闻越发真实，人们心中难免犹疑，救世主是否已策马扬鞭而来？人们内心所期待的救世主能解决多大问题？并购贷款不计入三道红线计算的意义有多大？是否真的能够促使企业间的相互救赎？谁又将在这场看似双赢的交易中真正受益？单一并购贷款的调整又有多大作用？ 目录 引言 .......................................................................................................................................................................... 2 一、房企频繁暴雷，“三道红线”扮演了怎样的角色，根本缘由又是否在于此？ .................. 3 二、并购贷不计入“三道红线”有何意义？并购潮能否掀起？看似双赢的生意，谁将受益？ 4 qRrOnMsMpRmQrRpPqOrQnO8OaObRnPoOsQmOeRqQqRfQtRmN7NrQmNuOpNnOuOnMsP 电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 3 一、 房企频繁暴雷，“三道红线”扮演了怎样的角色，根本缘由又是否在于此？ 人民法院公告网显示了一组数据，2021年全年发布破产公告的企业近400家，对于这一数据，你有多少诧异，又有多少预期？还是更多的是意料之中，情理之内？ 为何房企会频频爆发出风险？毫无疑问，作为资金密集型的行业，企业倒下的根本原因必然是资金链无力支撑。资金流动不再通畅时，企业大概率得顺势倒下。企业出现的原因错综复杂，各企业虽不完全一致，但也大同小异。我们在其他相关研究中也做过系统论述，此处就不再赘言，此处我们仅聚焦于三道红线一端，如果说“三道红线”是起点，那么在企业倒下的进程中，“三道红线”到底扮演了一种怎样的角色？ 去研究房企的成长路径和模式，不难发现，成长的过程必然伴随着杠杆的使用，借钱买地，建房销售，拿钱再买地，如此流水线式的循环往复，企业的规模成长起来，债务规模也如滚雪球般膨胀。也正由于债务规模的持续上行，潜在的风险也在慢慢积累，为了主动控制房企风险的沉淀，让潜在风险尽快显性化，主动引导风险的逐步释放，防范风险的集中爆发，2020年8月，“三道红线”横空出世，以净负债率、剔除预收款的资产负债率、现金短债比划线，根据企业三大指标的表现将企业划分到不同的档位，首批试点企业12家，不同档位企业将在债务增量上有不同的空间，并留有一定期限引导企业实现降档降速。 三道红线是起点，政策本身无可指摘。从根本上来说，三道红线是企业真正去杠杆的起点，而且政策本身也给企业留有一定余地，不要求非绿档的企业一步到位实现“绿档”，2023年6月底前实现“绿档”即可。政策虽突发且严厉，但是也合情合理，在可接受范围之内。对于部分企业而言，虽然实施起来相对艰难，但若其他方向仍然向好，企业在在经营上多做收缩，也不至于最终走向风险暴露的结局。 政策实施背离初衷，层层加码。一方面，从政策覆盖的群体来说，政策选择企业样本时有侧重，有过渡，并没有一次性将企业范围扩大到全行业，2021年，三道红线适用的企业才真正扩大到所有企业，但是在银行等金融机构或者说在资金口，“三道红线”成为所有企业获得资金的第一道门槛；另一方面，处于不同档位的企业所能够获得的负债增量有上限限制，绿档、黄档、橙档、红档企业的有息负债涨幅上限分别为15%、10%、5%、0%，怎么解释？企业的有息负债应当处于动态变化中，而非静止状态。处于红档的企业有息负债涨幅为0，只表示当企业以时点的有息负债为基础，偿还了多少债务，至多只能在新增同等体量的债务， 电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 4 如果有息负债中还了10亿元的债，那企业只能再融到10亿元的资金，绝对不表示处于红档的企业不能够再融资。然而各资金方在实际的放宽放贷过程中，本着风险避规的思考，对于非绿档的房企，可能就难融到钱，或融不到钱，虽背离政策愿意，但这在情之层面可理解，即使企业本身，在法、理上也难有反驳，只能被动接受，这毫无疑问加重了企业资金负担。 当企业债务违约不断，暴雷事件频繁出现，政策开始走向纠偏的道路，从企业业绩表现和国家统计局公布数据来看，政策作用并不明显。国家统计局数据显示，2021年，全国商品房销售金额超18万亿，到达历史新高，看似市场一派欣欣向荣之景，但从房地产开发投资、新开工等数据来看，情况并不容乐观，房地产开发投虽保持向上，但增速已降至5%以下，仅高于2015年1%的增速，新开工依旧负增长。更需提及的是，从企业端的数据看，多数企业年度销售额普遍负增长，顺利实现年度销售目标的企业仅是少数，一系列负向信号的出现预示着行业整体情况并不容乐观，数据与微观主体亲身感受之间仍有较大差距。 二、 并购贷不计入“三道红线”有何意义？并购潮能否掀起？看似双赢的生意，谁将受益？ 关于并购贷不计入“三道红线”相关指标的传闻一直存在，经过发酵，越发真实，最新的内容详情为“目前银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三道红线”相关指标”。我们且默认消息是真实的，但并购贷不计入“三道红线”，对企业并购融资开口子，表支持，意义又会有多大呢？ 其一、并购的市场俨然成为买方的市场，有风险或者已经暴雷的企业已为“鱼肉”，毫无议价能力，甚至等着被收购，甚至白送也甘愿。 当前全行业都承受着一定债务压力，急于自救和自保的企业多数现金流已经崩溃或者已经抵达崩溃的边缘，没有表现出明显自救行为，尚未兜售资产的企业也已在积极压缩任何可能的开支，区域优化，架构调整，收缩投资或不再投资，根本缘由就在于自保，确保还能够活下去。从现实情况来看，很多已经进入ICU的或者即将进入的企业，已经迫不及待的等着被收购，“人为刀俎，我为鱼肉”应该是最真实的写照，当然也有一些企业已经到了“管不了那么多了”的境地，价格不重要，白送也行，谁愿意要就给谁，谁有愿意要呢？风险既然已经出现，背后庞大的债务压力谁人又能够承受？ 其二、目前看似压力尚小，还有能够力去做并购的企业可能就是一些央企国企或稳健型民企，但他们又有何动力去做这个救世主呢？ 第一、仅仅在并购贷款上支持，并不将并购贷计入“三道红线”计算，但是企业的负债， 电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 5 项目上的负债是否仍要计入并购方的报表中？相较于风险企业背后的债务大山，并购贷款的金额微乎其微，谁有敢冒且甘冒巨大风险让自己爆表，救赎他人？ 第二、从新房市场来看，成交冷淡的行情并没有明显改善，2021年全年已有多家房企的业绩总量开始往下走，业绩目标完不成，有项目卖不出去，还能指望一直拿地吗？ 第三、为了保障交房，维护消费者的合法权益不受侵害，预售资金监管加强的趋势延续，能有多严格就有多严格，意味着什么，即使企业有销售回款，也很难说能够自由的动用，有钱也用不到，外部的融资又是保持着严控状态，有何动力去并购？ 第四、从三次集中供地的情况来看，第二次开始，民营房企已经基本退出市场，仅剩的尚在拿地的民营企业也只是极为克制的适度参与，如果央企国企要补充土地资源，公开市场上有大把的优质资源可以拿，而且公开市场信息更透明，相较于收并购市场，企业所需承担的风险也更小，有什么理由选择退而求其次呢？ 第五、政府端会如何作为，大概率也是引导为主，让企业间的收并购成为市场化的行为，而非政府的强制性安排，所以收与不收，收多少，什么时候收，还是取决于有意愿去收购的主体本身； 第六、现实情况看，即使是资金压力相对较小的企业群体，也在做着与资金压力较大企业相同的动作，压缩支出，控制成本，极力做好应对寒冬的准备，多余的且有风险的成本怎肯付出？ 第七、看当前行业已经发生的并购行为，企业对于相对轻资产业务还有热情存在，比如社区服务，因为属于现金流式的业务：（1）企业资金的占用量不大；（2）收购后可以在资本市场有相对较优的表现；（3）通过规模的扩张去扩大流量入口，为后期做人的生意积累流量；（4）通过并购扩大规模后，顺利登录资本市场，获得相对合理的估值，或者适当包装后卖个好价钱。 当下行业并未出现明显的并购热潮，并购还是仅限于部分房企之间，并购的对象还是集中于核心城市的较为优质的项目资源，像某地方国企收购某头部企业位于昆明的项目股权，此两家企业此前已有过合作，此时的项目收购与转让可能也是以另一种合作方式存在。至于未来行业内会不会掀起收并购的热潮，若仅仅不将并购贷计入“三道红线”，其他因素保持原状，如市场无起色，预售资金监管依旧严苛等，很难出现集中性的并购行为，项目之间的并购事件点状发生或是大概率。 电话：021-80197619邮