请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2021年01月25日 房地产 三道红线五档房贷，房地产的过去与未来 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli@r.qlzq.com.cn 分析师：李垚 执业证书编号：S0740520110003 Email：liyao@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 128 行业总市值(百万元) 1,941,382 行业流通市值(百万元) 9,512.77 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<20201216 供给因素重于需求，行业平稳发展趋势不变>>2020.12.16 <<20201202 从传统中介到贝壳平台，商业创新如何重塑行业——-房地产经纪业务专题之一>>2020.12.02 <<四维看地产：销售、拿地、开竣工未来怎么看>>2020.11.19 [Table_Summary] 投资要点  向后看：三道红线至今，土地市场竞争如何  我们预计，在2021年地方政府债务到期压力及财政缺口增加的背景下，土地市场将回归常态化供应，龙头房企将迎来量增价降的高质量拿地窗口期。  土地市场供需：供给收缩，土拍转冷。三道红线后，招拍挂市场拿地回落明显，100大中城市成交土地建筑面积增速持续回落。但从供需格局来看，土地成交回落的原因在于地方政府供应收缩导致。  房企竞争格局：总量下行，结构分化。不同房企拿地结构性分化显著，三道红线规则后，已经处于绿、黄两档的房企，依靠稳健的经营风格，维持稳定的拿地强度，拿地量升价降，逆周期高质量补充土地储备。  企业如何应对：囤地下降，量入为出。三道红线政策下，本质上是针对不同负债水平的房企的有息负债规模进行约束，在有息负债增长收到约束的情况下，受到直接冲击的是开发商表内的土储规模。因此，在房企降为绿档前，整体的土地储备规模将会持续下降。  往前看：五档房贷往后，房企经营如何演绎  房贷集中度管理政策从金融机构层面进一步约束开发商资金来源，作为三道红线后的政策补充，重点从两方面影响行业及房企。其一，房贷余额占信贷余额比例设置上线，地产行业增速与经济增速匹配；其二，房贷占比硬约束后，稳定开发商预期，房企囤地模式彻底失效，降杠杆提周转成为行业共识，地产周期波动幅度将大幅降低。  房地产市场供需：供需为因，信贷为果。我们认为，信贷只是供需关系背后的结果体现，而非直接驱动房地产供需关系的原因。从个人购房按揭贷款余额增速与全国商品房销售增速对比来看，由于房地产市场中需求的波动，带动了个人住房贷款的增长。  供给侧预期传导：房贷划线，预期为锚。我们认为，房贷集中度管理存在以下双方面影响，一方面，将房地产与宏观经济水平挂钩，集中度管理本质上并不是约束地产融资，而是将地产增速与经济增速匹配。另外一方面，新政后市场预期稳定，在当前房地产需求快速复苏的过程中，房企在量入为出的经营策略下，放弃无效囤地，加速推盘带动市场供需上升。  开发商经营转变：周转提速，杠杆趋稳。在三道红线及房贷集中度管理政策后，从融资短供给侧管理传导至房企经营，我们认为，政策环境将驱动龙头房企稳杠杆提周转，提升经营质量。  ROE：确定性换弹性，龙头房企优势强化  从ROE拆解角度，在杠杆率稳定、周转率提升的过程中，伴随着2017年地王项目陆续结算，2018年以来拿地利润率改善将带动2021年报表层面的利润率改善。同时，2018年以来，宽松的流动性不断降低房地产开发商融资成本，拿地利润率及融资成本改善共同驱动ROE提升。  利润率驱动，经营质量改善在即。2018年，主流房企地售比相比2017年改善显著，按照拿地到结算业绩三年的经营周期来看，2021年行业结算利润毛利率将迎来改善。除地售比外，开发商融资成本的持续下降，带来资本化利息的持续下降，进一步带来结算利润率的改善。  确定性增强，估值水平提升可期。从头部房企ROE与相对PB的变化趋势上来看，当前相对PB处于历史底部。而头部房企ROE水平，在三道红先及房贷集中度政策下，持续经营能力增强，降杠杆提周转叠加利润率改善有望驱动ROE平稳回升，带动行业整体估值修复。  投资建议：  我们看好在融资端强管控背景下，龙头房企经营质量改善，拿地到销售集中度提升的投资机会，推荐A股头部房企万科A、新城控股、保利地产、中南建设；关注H股低估值修复机会，如融创中国、中国海外发展。  风险提示：房地产调控政策收紧超预期、行业数据测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 -20%-10%0%10%20%30%40%中信房地产指数沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 向后看：三道红线至今，土地市场竞争如何 ....................................................... - 4 - 土地市场供需：供给收缩，土拍转冷 .......................................................... - 4 - 房企竞争格局：总量下行，结构分化 .......................................................... - 6 - 企业如何应对：囤地下降，量入为出 .......................................................... - 8 - 往前看：五档房贷往后，房企经营如何演绎 ..................................................... - 10 - 房地产市场供需：供需为因，信贷为果 .................................................... - 11 - 供给侧预期传导：房贷划线，预期为锚 .................................................... - 12 - 开发商经营转变：周转提速，杠杆趋稳 .................................................... - 13 - ROE：确定性换弹性，龙头房企优势强化 ........................................................ - 14 - 利润率驱动，经营质量改善在即 ............................................................... - 15 - 确定性增强，估值水平提升可期 ............................................................... - 16 - 风险提示 ............................................................................................................ - 17 - 图表目录 图表1：100大中城市土地供应及同比（万m2、%） ........................................ - 4 - 图表2：100大中城市土地成交及同比（万m2、%） ........................................ - 4 - 图表3：百城土地平均楼面价及同比（元/m2，%） ........................................... - 5 - 图表4：一二三线城市土地成交均价（元/m2） .................................................. - 5 - 图表5：一二三线城市土地成交建筑面积/供应建筑面积（%） .......................... - 5 - 图表6：上市房企招拍挂市场拿地建筑面积一二三线城市占比（%） ................ - 6 - 图表7：头部上市房企拿地面积占百城土地成交面积比例（万m2，%） .......... - 6 - 图表8：头部上市房企拿地量价（万m2，元/m2） ............................................ - 7 - 图表9：头部上市房企拿地力度（%） ............................................................... - 7 - 图表10：各档房企月均拿地面积（万m2） ....................................................... - 7 - 图表11：各档房企平均拿地楼面价（元/m2） .................................................... - 7 - 图表12：绿档及黄档房企三四线城市拿地面积占比（%） ................................ - 8 - 图表13：地价房价比持续提升（元/m2，%） .................................................... - 9 - 图表14：上市房企存货及带息债务增速（%） .................................................. - 9 - 图表15：上市龙头与中小型房企存货/(预收账款+合同负债)对比（%） ............ - 9 - 图表16：城投债及地方政府债到期量（亿）.................................................... - 10 - 图表17：地方政府基金性收入及支出（亿、%） ............................................. - 10 - 图表18：百城土地供应面积及挂牌均价(万m2，元/m2) .................................. - 10 - 图表19：一二三线城市平均土地挂牌均价（元/m2） ....................................... - 10 - 图表20：个人购房贷款余额增速与销售面积增速对比（%） .......................... - 11 - qRxOvNnPoPvMnPnPtOrOmN6M9R8OsQoOnPmNkPmMmNjMtRnQ9PmMyRNZsRoPuOnOqM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表21：开发贷余额增速与施工面积增速对比（%） ..................................... - 11 - 图表22：累计拿地建筑面积、新开工面积及施工面积增速对比（%） ............ - 12 - 图表23：新增房贷占新增贷款比例（%） ........................................................ - 12 - 图表24：GDP累计同比贡献率:房地产业（%） .............................................. - 12 - 图表25：中信房地产板块长期借款增速（%） ...............