行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券研究报告 2020年10月23日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 张春娥 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070001 zhangchune@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《房地产-行业点评:金九成色彰显、投资高位支撑——统计局9月数据点评》 2020-10-19 2 《房地产-行业研究周报:销售环比继续改善，“因城施策”保持常态化——房地产销售周报1018》 2020-10-18 3 《房地产-行业研究周报:“因城施策”保持常态化，土地市场热度逐渐改善——房 地 产 土 地 周 报1018》 2020-10-18 行业走势图 “三道红线”新规对行业影响几何？ 8月20日，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，包括碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城12家房企参与，在落实房地产长效机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖“三道红线”：1）剔除预收款后的资产负债率＞70%；2）净负债率＞100%；3）现金短债比＜1，此外拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。同时根据企业在上述监管指标，分为红色、橙色、黄色、绿色四档。不同档位的房企有息负债规模增速对应有所限制。 短期：负债限速之下资金面压力尚可。以不考虑资产处置的资金缺口/可处置资产价值比值作为衡量房企短期现金流压力，在34家样本房企中，共有18家房企即便在负债规模受限之下，对于完成当年销售目标并无资金隐忧，另外16家房企，虽短期面临一定的资金压力，但整体并未超出可处置资产价值（资金缺口比例＜100%），万科、融创、绿地新城等代表性房企资金缺口在（-20%，0%）之间通过适度降低权益比例，或提高去化率水平，短期内资金状况仍可保持相对健康。 长期：行业格局相对固化，弯道超车机会有限。“三道红线”融资新规与以往不同之处在于，过往政策面对房企融资的约束多体现在为融资渠道收紧，例如2017年公司债发行提高对房企资质的要求，但融资渠道的收紧，迫使房企寻找其他补充性融资渠道，海外债日渐成为房企重要融资渠道之一。此次“三道红线”对房企债务总量及杠杆比率进行限制，尽管此次新规并未出台细则，在落实政策方面仍存在不确定性，例如监管范围是否涉及非上市房企、明股实债是否纳入有息负债规模等，但政策面稳预期的目标不改，长期来看，“三道红线”分档之下的负债限速将使得行业格局相对固化，房企寻求弯道超车的机会或将难以实现。 行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。1）仅现金短债比不达标的房企，可通过债务期限结构的调整，或者抓销售回款等方式强化现金留存端。2）仅剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，可通过总权益的增加或负债端的减少来完成，总权益的增加可通过合作等方式增厚少数股东权益。3）仅净负债率、剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，在管控有息负债的增长空间前提下，可通过少数股东权益的增加提升净资产的规模，从而降低两个指标的水平。4）仅剔除合同负债后的资产负债率、现金短债比不达标的房企，可通过债务期限结构的调整及寻求合作等方式获得相关指标的改善。4）三个指标均不达标的房企，可适当降低权益比例，能够较好的改善三个指标的同时取得规模的一定增长。 周转效率高、负债率低、权益比例高的企业将更具优势：1）高权益比例房企留有更多选择空间：对于低杠杆房企来说，高权益比例意味着对利润的锁定能力更强，同时在选择合作开发降低权益比例用以冲刺规模方面也留有更多操作空间。对高杠杆房企来说，高权益比例则意味着有较大的空间可通过寻求合作改善资产负债表的情况。2）周转效率较高的企业更具优势：在“三道红线”新规之下，房企负债规模增长受限，有效提高资金使用效率和加快存货周转效率，将成为房企竞争优势。 投资建议：当前行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化，可关注：1）资产负债表雄厚的企业，这一类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；2）权益比例较高的房企，具备较大的权益比例调整区间以撬动空间；3）合作模式有特色及其优势的房企。短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。 风险提示：基本面下行、调控超预期、宏观经济波动 -12%-7%-2%3%8%13%18%23%2019-102020-022020-06房地产沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 前言 ...................................................................................................................................................... 4 1. 政策面与需求端交叉影响下的房企融资变迁 .......................................................................... 5 1.1. 融资驱动下的规模成长 ................................................................................................................. 5 1.2. 股权融资：2007、2009年为房企集中上市期，2015年定增加码 ............................... 6 1.3. 债券融资：2013、2017年债务增速高点 ............................................................................... 8 2. 融资新规对行业的影响 ............................................................................................................. 10 2.1. 风险分档、企业经营或分化 ..................................................................................................... 10 2.2. 短期：负债限速之下资金面压力尚可 .................................................................................. 13 2.3. 长期：行业格局相对固化，弯道超车机会有限 ................................................................ 14 3. 融资限速之下反求其身 ............................................................................................................. 16 4. 投资建议 ...................................................................................................................................... 18 5. 风险提示 ...................................................................................................................................... 18 图表目录 图1：“三条红线”新规 ............................................................................................................................... 4 图2：全国商品房销售增速、百家上市房企有息负债增速、净资产增速、净负债率 ........... 6 图3：50家房企上市时间 .............................................................................................................................. 7 图4：百家房企上市时间分布（个数） ................................................................................................... 7 图5：上市房企增发规模统计（人民币，亿元） ................................................................................. 7 图6：开发贷、境内债、境外债、信托增速 .......................................................................................... 9 图7：开发贷、境内债、境外债、信托每年新增规模 ........................................................................ 9 图8：开发贷、境内债、境外债、信托规模占比 ................................................................................. 9 图9：代表性房企银行借款占比 ................................................................................................................. 9 图10：境内债、境外债、信托融资成本 ................................................................................................. 9 图11：境内债种类及规模 .......................................................................................................................... 10 图12：境内债融资成本 ...........................................................................................