2022年物业服务投资策略：高信用坚守基本盘，高成长搏向上弹性

板块与公司业绩与经营回顾：1）行业空间大：我们预计截至2025年行业市场空间有望达到3万亿；2）收入业绩高增，利润率稳中有升：A+H股50家物业企业2021年上半年合计实现归母净利润139.41亿，同比+80.60%；毛利率由2017年22.65%升至2021年H1的28.91%，净利率由2017年的12.17%升至2021H1的15.56%；3）公司间出现分化：综合来看，背靠房地产开发商、住宅业态占比高、且存在较强的交付体量及并购逻辑的公司，整体营收利润规模增速较快；4）未来业绩有支撑：在管与签约面积保持高速增长，全年均有望超过40%。 2021年资本市场表现：1）行业层面上半年表现强势，下半年持续调整：关联方风险与对行业政策担忧主导板块行情，估值探至底部；2）板块内部估值体系重塑：抗风险能力成为公司估值分化的主要驱动因子，公司经营的稳定性取代成长性，在这个时间段内成为估值的决定性因素。 行业未来趋势判断：1）景气度：维持在高位，行业空间依旧广阔；2）政策：沿市场化、规范化的方向制定，有望长期利好行业发展；3）格局：龙头优势稳固，马太效应初现；4）运营：经营更独立，业务范围延展、细分领域专业化，科技化构建护城河。 投资策略：2021年，物业行业与公司基本面稳中向好，行业优质赛道与公司高成长逻辑不变。资本市场表现较差，主要受房地产关联方信用风险拖累。从行业发展趋势看，我们认为行业格局已经较为清晰：强者恒强；同时，也存在一线公司凭借资本市场助力及自身卓越经营跻身龙头之列。投资方向上，我们推荐行业龙头及优质一线，或细分赛道上有较强竞争力的头部公司。 短期，考虑到房地产行业下行或超预期，房企信用风险蔓延到物业公司或将持续一段时间，压制部分公司估值，因此短期高信用房企相对收益或更为显著，建议关注背靠国企、央企的头部公司，如：保利物业、招商积余、中海物业、绿城服务等；中长期，待房地产信用风险渡过，建议关注成长性行业龙头与优质一线，如：碧桂园服务、融创服务、旭辉永升服务、金科服务、新城悦服务、世茂服务、建业新生活、合景悠活等；此外，细分赛道如商管、商写等在未来3-5年存在量价齐升的逻辑，建议关注优质的赛道龙头与一线品牌，如：华润万象生活、宝龙商业、新大正、星盛商业、卓越商企等。 风险提示：1、房地产行业竣工低于预期；2、房地产市场销售低于预期；3、物业费市场化进度低于预期；4、物管业务行业渗透率提升不及预期；5、部分业态物业市场放开程度不及预期；6.数据测算偏差风险。 一、板块业绩回顾 大多数头部物业公司已上市，竞争格局已定 初步统计，截至2021年中报，A股和H股上市的国内物业服务企业已超50家，从行业规模上看，头部物业公司中，仅万物云、金地物业、龙湖智慧服务尚未上市，其余大型物业公司均登陆资本市场。 图表1：新上市物业公司数量（个） 图表2：物业公司上市募集资金金额（亿元） 图表3：50家A+H股上市物业服务公司情况 具体来看，2017年之前只有较少的物业公司选择上市，2020年为物业公司上市高峰期，数量和IPO额度均为峰值，且多为大型物业公司。2021年依然有较多物业公司排队上市，但体量较小，原因或为两点。 第一，行业巨头多已实现上市或有自己的计划；第二，中小型物业公司在当前市场的认知和情绪下，较难给到高估值，不少中小型物业公司放弃单独上市，转而与头部公司合作或出售，也有部分因为房地产母公司资金压力选择出售物业子公司。因此，从结论上看，我们认为当前资本市场的物业板块已经较为稳定，除了剩下3个头部物业外，整体竞争格局固定。 收入利润大幅增长，利润率有望维持高位 收入端看：以A+H股上市的50家物业企业为样本，2021年上半年合计实现营业收入895.74亿，同比+68.30%，2017-2020年4年间同比增速分别为29.05%、30.24%、35.80%、48.54%，营收增速呈现出高位上行的趋势。 近几年物业板块营收的高速增长，我们认为有以下几点原因：1）上市公司得资本推动，提升扩张速度；2）房地产公司开始大量交付，大多数板块内公司能直接获得来自母公司交付的项目；3）非住宅领域进一步开放；4）城市服务、增值服务等新业态的快速成长；5）头部公司在品牌与资金、人力的加持下，对存量住宅的渗透进一步提升。 由于物业行业尚在行业发展的初期，纵观以上5点原因，除了靠资本收并购驱动，剩下四点可作为行业长期的驱动力，能够持续推动行业规模的快速扩张。 图表4：板块总营收情况（亿元） 图表5：板块总归母净利润情况（亿元） 利润端看：以A+H股上市的50家物业企业为样本，2021年上半年合计实现归母净利润139.41亿，同比+80.60%，2017-2020年4年间同比增速分别为58.53%、62.33%、46.09%、77.70%，板块归母净利润增速同样呈现出高位上行的趋势，且增速快于营收的增速。 图表6：板块毛利率水平 图表7：板块净利率水平 得益于近几年收入端持续高增，板块利润端同样也大幅增长，增速高于收入增速主要因为行业2017年至今行业利润率也在持续改善：毛利率和净利率两方面均有明显提升。 板块毛利率提升的原因我们认为主要有以下三点： 1）登陆资本市场带来业绩上的压力：上市的物业公司中，大多背靠房企，然而房地产旗下物业公司，不少上市前并未把利润作为核心考核指标，房企旗下物业公司主要定位于提升公司整体的口碑的售后部门，作为成本中心，不少房企在旗下物业部门独立前，甚至放弃对物业板块的利润考核，但对服务品质要求较高。上市后，物业板块从集团内部的一个部门成为独立主体，资本市场对业绩有诉求，物业板块会经历一个战略的转变，我们看到不少物业公司在上市前后的几年间，毛利率水平均有明显的提升，随后稳定在行业平均水平附近。考虑到大多数大型物业已经上市，我们认为由上市带来公司战略调整驱动板块毛利率提升的因素影响正逐渐减少。 2）管控优化，缓解成本端压力：战略层面，物业公司在上市后会转向利润导向，具体到执行层面，体现为对成本的控制，物业行业作为劳动密集行业，大多数公司的人力成本占比在60-70%左右，由于行业本身处在较为初级阶段，管理大多比较粗放，在基层工作、中层管理、中后台系统等多个层面均有较大的改善空间。展望未来，我们认为当前行业整体的管理效率和科技化水平依旧有提升空间，大部分物业公司在成本端有望进一步改善。 3）高利润率的增值业务收入占比提升：物业板块综合毛利率提升，除了基础物业服务业务毛利率改善外，另外一个原因是高毛利的增值服务收入占比提升，拉高综合毛利率水平。 图表8：碧桂园服务基础物业服务占比持续下降 图表9：碧桂园服务增值服务毛利率水平较高 物业公司增值服务的毛利率普遍高于基础物业服务，而增值服务也是上市后物业公司重点发力的领域，传统物业行业的业务主要聚焦在基础物业服务，但随着社会的发展与居民生活水平的提高，产生了更多的在基础物业服务之外的需求，或者一些物业公司可以做，基于地产产业链或社区空间、社区生活供应链相关的服务。物业公司利用自身从事社区管理，有天然的客户画像与高粘性接触客户的优势，从事相关的服务业，或与专业公司合作共同探索相关的服务业，依然有较大的想象空间。 前文总结了板块综合毛利率近几年提升的主要原因，但考虑到长期看基础物业费提价难，人工成本持续上升的痛点，我们判断板块毛利率未来中短期内虽然有改善空间，但整体大概率保持稳定。结构上看，我们认为管控效率提升及科技化投入能一定程度上对冲人力成本上升及老旧项目维护费持续提升的影响，同时，增值服务领域的持续发力也有望支撑综合毛利率的稳定。 板块净利率的提升除了毛利率持续提升带动外，行业内上市公司在费用控制端也保持改善趋势。我们看到样本公司的整体销售管理费用率从2017年的约14%降至2021年H1的11%左右。 图表10：板块销售管理费用率持续降低 国内物业行业依然在较为初级的发展阶段，优秀的公司可以将费用率控制在10%以下，我们认为销售管理费用率依然有改善空间，预计行业未来的费用率或维持在10%左右。 财务健康，现金充足 物业行业轻资产属性较强，在公司集中上市获得资金后，资本结构得到大幅优化，行业整体资产负债率在2020年后降至42%左右。公司资产端主要是现金，负债端以应付款为主，大多数公司无有息负债。 图表11：板块资产负债率快速下降 图表12：板块有息债持续降低，现金大幅增多 我们统计的50家上市物业公司，截至2021年H1，在手有息负债约129亿，而同期在手现金高达1326亿。行业目前处在成长的初级阶段，近期也有不少公司配股用于战略性收并购，整体来看，物业板块财务健康，杠杆低，几乎无有息负债，现金充足，经营性现金流强劲，风险相对较低。 行业基本面总结 行业空间大，业务延展性强：我们测算的预计截至2025年行业市场空间有望超过3万亿元（详细测算过程，见我们于2021年6月12日发布的研究报告《物业服务行业专题：怎么看行业市场空间》）； 同时，物业行业增值服务与城市服务的业务范围正持续延伸，行业空间在不断打开。 轻资产经营，现金充足，有较强的抗风险能力：物业服务行业投入较少，成本人力为主，理论上不亏损的物业公司，多年经营性现金流大概率会持续为正值，样本公司多为近年上市，账面持有较多现金，且行业处快速发展期，由于现阶段物业行业及公司具有以上的特性，从投资角度看，大多数样本物业公司的抗风险能力较强。 收入业绩高速增长，利润率稳中有升：以A+H股上市的50家物业企业为样本，2021年上半年合计实现归母净利润139.41亿，同比+80.60%；样本企业毛利率由2017年22.65%升至2021年H1的28.91%，净利率由2017年的12.17%升至15.56%。 二、公司经营概述 我们选取物业板块中规模靠前的部分重点公司作为公司层面经营分析的样本。综合来看，截至2021年H1，物业板块的重点公司大多保持了较高的收入业绩增速，利润率基本稳定，收入贡献更加多元，面积扩张维持高增速，账面资金充足，体现了优良的基本面。 收入业绩高增，公司间分化 我们统计的18家重点物业公司2021年H1的收入同比增长中位数为39.43%。 具体来看：民企属性，背靠房地产开发母公司，偏住宅业态，存在较强的交付体量及并购逻辑的公司，整体营收规模增速较快：如碧桂园服务、金科服务、融创服务、旭辉永升服务、世茂服务等；而国企背景偏公建业态，商管业态和纯第三方物业公司的营收规模增速相对略慢，但从绝对值看依然有较高的增速。 图表13：部分重点物业公司2021年H1营业收入及同比增速 业绩增速与收入增速大体保持同向增长 我们统计的18家重点物业公司2021年H1的收入同比增长中位数为51.15%。由于行业利润率较为稳定，整体净利润与收入增速基本持平。 公司层面看，公司之间净利润增速出现差异主要由营收规模导致，营收增速较高的公司，对应净利润增速较高。具体来看，存在大量并购及业绩基数较小的公司，2021年H1业绩同比增速表现较为突出，而主要依赖第三方外拓及公建占比较高的公司，业绩增速相对平缓。 图表14：部分重点物业公司2021年H1归母净利润及同比增速 毛利率稳定，公司间差距在缩小 我们统计的18家重点物业公司2021年H1毛利率平均值为27.85%，较2020年同期小幅提升0.06pct。 2021年H1物业板块毛利率提升主要因行业内公司总体收入结构中，毛利率较高的增值服务占比持续提升，带动整体毛利率的提升，而非基础物业管理服务毛利率在提升，若考虑去年同期疫情期间的补贴因素，基础服务毛利率能维持已属不易。 图表15：部分重点物业公司毛利率情况 具体看，公司之间由于业务结构占比不同，同种业务的发展成熟度不同等原因，也存在分化。如高毛利率区间的公司里，碧桂园服务、建业新生活等公司由于本身增值服务发展处在前列，其增值服务向高频消费类服务（该类型服务相较资产经营类服务毛利率低）延伸时，毛利率被拉低，进而带动整体毛利率走