浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 药明康德（603259.CH/2359.HK）：2021年全年业绩超预期；2022年料收入再提速 1月18日，公司公布2021年度业绩预告。全年收入增长38-38.5%，略高于此前管理层指引的36-38%；归母净利润/扣非归母净利润均同比增长68-70%，高于此前市场预期。公司订单需求强劲，未来三年产能持续释放下业绩高增长确定性强。我们重申药明康德A股/港股“买入”评级，并维持210人民币/240港元的目标价。  4Q21收入提速，核心业务全速推进：4Q21公司收入润分别增长33-35%（环比+6%），高于3Q21的31%。4Q21扣非归母净利润增长24-29%。各业务板块均交出了亮眼的成绩：1）WuXi Chemistry：小分子CRDMO管线于2021年新增732个分子（4Q新增206个），其中41个来自“赢得分子”战略，截至2021年底，管线共有1,666个分子，其中49个在III期，42个在商业化，99个为寡核苷酸和多肽药物项目；2）WuXi Biology和WuXi Chemistry产生强大协同效应，2021年同时使用两项业务的客户为公司贡献>70%的收入；3）Wuxi Testing到2021年底共有11万平米的实验室，预计2023年将增至16.5万平米，动物实验室数量将由2021年底450间增至2023年750间；4）Wuxi ATU（细胞和基因疗法）截至2021年底共有72个综合项目，包括11个III期项目（4个临近BLA准备阶段）；5）DDSU：管线中共有232个项目，其中NDA阶段项目1个，III期项目3个。  产能释放将助力2022年业绩增长继续提速：管理层预计2022年收入及净利将增长45%（假设疫情对公司整体运营影响有限、国内不会出现大规模封城），Wuxi Chemistry板块增速将提升。公司截至2021年底共有约116万平米的实验室及生产和办公场地，预计2023年底将增至约170万平米。泰兴、常熟原料药生产基地和常州基地三期预计将于今年正式投产，今年原料药产能将增长约70%。2021年资本开支66.5亿元，略低于此前公司预计的80亿，主因部分款项的实际支付延迟至今年1月；管理层预计2022年资本开支80-100亿元。根据公司产能和资本开支计划，我们预计，未来三年，小分子CRDMO产能复合增长30%以上。  重申A股/港股“买入”评级及目标价。我们上调公司2021-23E归母净利润至49.8亿/71.3亿/101.1亿元人民币，对应42.6% 2021-23E CAGR，主要由小分子CRDMO和ATU业务驱动。考虑到新冠业务长期贡献的不确定性，及行业整体估值中枢下调，我们暂维持公司A股和港股目标价210元人民币/240港元，分别对应87.1x/81.2x 2022E PE（高于历史平均约1个标准差）和2.0x/1.9x 2022E PEG（略低于历史平均）。作为行业龙头，我们认为，公司相较行业平均估值应享有溢价，维持对A股和港股的“买入”评级。  投资风险：投资收益波动；汇率变动；研发项目失败或因疫情延迟。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 12,872 16,535 22,856 32,313 43,935 收入同比增速（%） 34% 28% 38% 41% 36% 归母净利润 1,855 2,960 4,976 7,128 10,115 净利润同比增速（%） -18% 60% 68% 43% 42% PE（X） 96.5 86.6 59.7 45.6 32.1 ROE（%） 11% 12% 14% 18% 21% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明康德（603259.CH/2359.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年1月19日 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币） 210.0 潜在升幅/降幅 78% 目前股价（人民币） 117.8 52周内股价区间（人民币） 99.7-172.5 总市值（百万人民币） 344,185 近3月日均成交额(百万人民币) 3,332 注：截至2022年1月18日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明康德（2359.HK） 目标价（港币） 240.0 潜在升幅/降幅 82% 目前股价（港币） 132.0 52周内股价区间（港币） 104.9-196.9 总市值（百万港币） 422,134 近3月日均成交额（百万港币） 427 注：截至2022年1月18日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 RMB143.5RMB117.8RMB210.0HK$220.0 117 .8137 .8157 .8177 .8197 .8217 .8HK$175.0HK$132.0HK$240.0HK$266.0 132152172192212232252 2022-01-19 2 财务报表分析与预测 - 药明康德利润表现金流量表（百万人民币）201920202021E2022E2023E（百万人民币）201920202021E2022E2023E营业总收入12,87216,53522,85632,31343,935营业成本-7,866-10,280-13,944-19,814-26,581毛利率39%38%39%39%39%销售费用-439-588-754-1,034-1,362营运资金变动-1,166-1,120-1,582-2,169-3,038销售费用率3%4%3%3%3%经营现金流2,5293,8285,0977,36910,203管理费用-1,509-1,870-2,286-3,167-4,262管理费用率12%11%10%10%10%购买物业、厂房及设备-2,269-3,026-5,000-3,000-2,000营业利润2,4683,1044,9127,0059,973收购-2,122-504000财务费用-128-196-124-125-115投资现金流-4,588-8,630-5,000-3,000-2,000财务费用率9%10%8%6%6%其他收入249326457646879债权募资2,431-1,97677000其他收益/损失-1892397251,0241,393股权募资00000资产减值损失-43-13-23-32-44银行和其他借款还款税前净利润2,3373,3695,9058,46012,004融资现金流1,5589,888214-935-1,340所得税-426-383-886-1,269-1,801现金净流量-5015,0863103,4346,863有效所得税率%18%11%15%15%15%税后收入1,9112,9865,0207,19110,204少数股东损益5726446389归母净利润1,8552,9604,9767,12810,115扣非归母净利润1,9142,385NANANA资产负债表主要财务比率（百万人民币）201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E货币资金5,22310,22810,53813,97220,835每股指标（人民币元）应收款项3,5564,3386,4488,62411,628每股收益1.141.271.842.413.42存货1,2081,9342,2703,7034,310每股净资产10.4913.3112.5014.6217.62其它流动资产2,6766,5606,5606,5606,560每股经营现金流1.531.571.722.493.45流动资产合计12,66323,05925,81532,85943,333每股股利0.340.230.320.450.64固定资产7,66610,13714,45716,48617,380盈利能力比率商誉1,3621,3921,3921,3921,392毛利率38.9%37.8%39.0%38.7%39.5%可供出售金融资产4,0096,7176,7176,7176,717净利润率14.4%17.9%21.8%22.1%23.0%其他非流动资产3,5394,9864,9364,8914,850扣非归母净利率14.9%14.4%NANANA非流动资产合计16,57623,23227,50229,48630,338净资产收益率10.6%11.9%14.3%17.8%21.2%资产总计29,23946,29153,31762,34573,671资产回报率7.1%7.8%10.0%12.3%14.9%投资资本回报率11.4%10.8%11.6%14.3%17.2%短期借款1,8101,2302,0002,0002,000应付账款3,3934,5506,3009,01011,383盈利增长其他应付账款2524242424营业收入增长率33.9%28.5%38.2%41.4%36.0%其它流动负债1,4072,1162,1162,1162,116EBIT 增长率33.4%25.7%58.3%42.6%42.4%流动负债合计6,6347,92010,44013,15015,523净利润增长率-18.0%59.6%68.1%43.3%41.9%扣非归母净利增长率22.8%24.6%NANANA长期借款7620000其它长期负债4,4335,6525,6525,6525,652偿债能力指标非流动负债合计5,1955,6525,6525,6525,652资产负债率0.400.290.300.300.29负债总计11,82913,57316,09218,80221,175流动比率1.912.912.472.502.79速动比率1.732.672.262.222.51股本1,6512,4422,4422,4422,442现金比率0.791.291.011.061.34储备15,66130,05234,51540,77049,634母公司拥有人应占权益17,31232,49436,95743,21252,076经营效率指标少数股东权益97225268331420应收帐款周转天数8687868584负债和所有者权益合计29,23946,29153,31762,34573,671应付帐款周转天数139141142141140存货周转天数4755555555总资产周转率0.500.440.460.560.65固定资产周转率1.881.861.862.092.59E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-01-19 3  2021年业绩预告 收入预计同比增长38-38.5%至228.2-229.0亿元（4Q21增长33-35%），归母净利润增长68-70%至49.7-50.3亿元（4Q21增长38-48%），扣非后归母净利润增长68-70%至40.1-4