2022-01-17 1 消费行业|企业日纪要 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK） 浦银国际启航2022企业日纪要 1月12日，我们邀请李宁管理层来参加我们的浦银企业日。以下为主要的会议纪要。基于强大的品牌力与较高的增长确定性，李宁依然是我们在中国运动服饰行业的首选标的。  2022年业绩展望：尽管公司将面对非常高的基数，管理层仍有信心在2022年保持20%以上的收入增长，主要基于以下原因：（1）李宁1H21的批发收入（sell-in）同比增长（40-50%的高段）远低于其批发零售流水（sell-through）的增长（80-90%高段），意味着1H22批发收入依然有增长空间；（2）童装李宁 YOUNG以及中国李宁等业务的持续扩张；（3）新品类（如滑板、女性运动、高端1990系列）开始大规模投放市场。吊牌价的持续上涨（每年中到高单位数），以及终端折扣的持续改善，将弥补成本上涨的影响，维持毛利率的稳定。尽管市场营销费用率可能同比上涨，管理层依然维持2022年高双位数（high-teen）的净利润率目标。  4Q21表现符合预期：尽管疫情反复，但管理层表示4Q21终端零售流水表现大概率符合预期。4Q21的零售折扣环比3Q21略有加大（主要因为双十一），但同比持续改善。公司目前渠道库龄非常健康，低于6个月的新品占比80%以上。另外，管理层表示，申洲北仑工厂只负责公司一小部分服装产品的生产，因此近期宁波北仑工厂因疫情停工并未对李宁的供应链产生显著的影响。  重启店铺扩张：经过两年的主动渠道调整（关闭低效店铺）后，目前李宁店铺保有量相对较低，有较大的扩张空间。公司从2021年三季度重启店铺扩张，预计李宁大货（不包括中国李宁）与李宁YOUNG在2022年分别净开店100家以上，以开设在大型商场和大店为主。然而，公司对中国李宁的店铺扩张依然保持谨慎。管理层希望保持中国李宁强大的品牌价值与增长动力，从而驱动李宁整体品牌力的持续上升。中国李宁2021年净开店略低于100家，2022年目标继续净开店几十家。管理层预计中国李宁的收入贡献在2022年达到中到高单位数（相比2021年的中单位数）。 浦银国际 企业日纪要 李宁（2331.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2021年1月17日 评级 目标价（港元） 116.8 潜在升幅/降幅 +52% 目前股价（港元） 76.9 52周内股价区间（港元） 39.6-108.2 总市值（百万港元） 201,082 近3月日均成交额（百万港元） 1,199.5 注：截至2022年1月14日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD77.9HKD122.0HKD76.9HKD116.8-100%-50%0%50%100%150%200%05010015012/202003/202106/202109/202112/2021李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2021-01-17 2  “李宁1990”与“李宁YOUNG”：新品牌“李宁1990”偏向于运动商务休闲轻奢风格，吊牌价比“中国李宁”更高。1990目前开设有三家店，到2022年下半年有望达到十家以上。另一方面，公司将持续调整“李宁YOUNG”的产品结构（聚焦功能性与运动生活类产品），同时增加大店的占比，从而推动其店效的持续提升。我们认为，“李宁1990”与“李宁YOUNG”将有望与“中国李宁”一起成为公司的新的增长动力。  维持李宁行业首选不变：我们认为，在众多中国运动服饰品牌中，李宁具有最强的增长潜力与确定性。我们相信李宁持续强化的品牌力、不断提升运营效率以及严格的渠道库存管理将长期驱动其收入高速增长以及毛利率持续扩张。我们维持目前的盈利预测以及目标价HK$116.8不变。李宁依然是我们运动服饰行业的首选标的。 图表 1: “李宁1990”与“中国李宁”的比较 中国李宁 李宁1990 目标客群 18-30岁 30-40岁 产品设计风格 带有中国元素的运动潮牌（国潮） 简约轻奢、商务休闲 平均吊牌价 人民币700-800元 人民币1000元左右 资料来源：浦银国际整理 图表 2: “李宁1990”店铺 图表 3: “李宁1990”产品设计 资料来源：图片来自网络、浦银国际 资料来源：图片来自网络、浦银国际 2021-01-17 3 图表 4: 李宁各渠道零售流水表现 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 直营零售 门店增速 ▲增长 14-16% ▲增长 17-19% ▼下降 34-36% ▼下降 10-13% ▬ 持平 ▲增长 中单位数 ▲增长 90-93% ▲增长 87-89% ▲增长 30-40% 加盟店 增速 ▲增长 34-36% ▲增长 40-43% ▼下降 17-19% ▼下降 高单位数 ▼下降 低单位数 ▲增长 10-13% ▲增长 80-83% ▲增长 90-93% ▲增长 30-40% 电商增速 ▲增长 50-53% ▲增长 40-43% ▲增长 10-13% ▲增长 27-29% ▲增长 40-43% ▲增长 34-36% ▲增长 约100% ▲增长 97-99% ▲增长 50-60% 整体零售 流水增速 ▲增长 30-33% ▲增长 34-36% ▼下降 17-19% ▼下降 中单位数 ▲增长 中单位数 ▲增长 14-16% ▲增长 87-89% ▲增长 90-93% ▲增长 40-50% 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 5: 李宁季度末成人店铺数量 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 6：运动服饰品牌企业估值表 E=Bloomberg一致预期； 资料来源：Bloomberg、浦银国际；数据截至2022年1月14日 5,973 6,052 5,912 5,784 5,704 5,803 5,500 5,600 5,700 5,800 5,900 6,000 6,1002Q203Q204Q201Q212Q213Q21(个) 2021-01-17 4 图表 7：SPDBI目标价：李宁 注：截至2022年1月14日收盘价； 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 8：SPDBI 消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（港币） 评级 目标价（港币） 评级及目标价 发布日期 行业 2331 HK Equity 李宁 76.9 买入 116.8 2021年7月6日 运动服饰品牌 2020 HK Equity 安踏体育 114 买入 173.5 2021年10月19日 运动服饰品牌 3813 HK Equity 宝胜国际 1.2 持有 1.22 2021年11月12日 运动服饰零售 6110 HK Equity 滔搏 7.7 买入 10 2021年12月23日 运动服饰零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 7.7 持有 11.7 2021年9月2日 现制茶饮 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2022年1月14日收盘价。 116.82040608010012014012/2002/2104/2106/2108/2110/2112/2102/22李宁股价（2331 HK Equity）买入持有卖出(港元) 2022-01-17 5 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际” ）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人