新世纪评级 房地产租赁行业（商办物业类）2022年度信用展望 1 房地产租赁行业（商办物业类） 稳定 房地产租赁行业（商办物业类）202 2年度信用展望 工商企业评级部 周文哲 钱源 商办物业经营景气度与宏观经济走势趋同。其中商业物业长期发展还受到人口结构、收入水平及消费方式等因素影响，当前面临较大的经营压力且预期仍将持续。我国商办物业快速扩张拐点于2018年显现，2020年投资热度随着土地市场趋热而上升，2021年以来商办物业拿地规模下降而存量投资加大，预计2021年大概率将维持2亿元投资水平。建设规模上，2018-2020年我国商办物业施工面积逐年下降，竣工面积同步收缩；2021年以来商办物业新开工量明显下降，竣工面积大幅止跌回升，显示出行业当期集中加速存量项目的完工。土地市场上，2020年商办用地成交量居近年高位，2021年以来在新政约束下快速降温。租赁表现上，2021年以来在疫情常态化防控下，我国商办物业出租率有所上行，空置压力得到一定缓解，但租金的整体下行一定程度上反映出商办物业业绩增长的势能不足，甚至是通过压低租金来实现出租率的回升。与此同时，商办物业空置率及租金水平虽有波动但幅度不大，符合行业整体处于存量消化的预期。 房地产租赁企业（商办类）财务杠杆尚处相对较合理水平，尚未触及“三道红线”中70%的上限。但需关注到，“三道红线”中的净负债指标涉及权益资本，对于采用公允价值法的企业而言，当物业资产增值空间收窄或价值下跌同时负债攀升时，导致权益资本波动以及负债率上升，其融资压力或将增加。2021年以来融资环境全面收紧，行业整体加强经营环节现金回流，总体上资金压力可控。2021年前三季度，共有23家房地产租赁企业（商办类）完成债券发行，截至同期末在存续期内的发行主体共36家。截至2021年9月末，行业内公开发行存续债券总额度为1,716.40亿元。2021年前三季度，房地产租赁企业（商办类）无主体信用等级及展望调整；同期，房地产租赁行业（商办类）已发债企业的主体信用评级分布于AA至AAA区间，且集中于AA+及以上 。2021年以来房地产租赁企业（商办类）尚未发生违约。 展望2022年，房地产租赁行业（商办类）已进入低速发展阶段，并呈现结构性供给过剩的局面，投资动力长期将保持趋弱态势；而融资环境的全面收紧，土地新政的实施，将进一步强化该预期。产业及人口资源禀赋分布不一，区域内竞争结构强弱不同，以及新增物业的入市等，使得各能级区域商办物业经营表现分化持续或加剧。基于上述两点，未来行业总体物业资产估值上升空间将受到一定限制。行业内企业需要不断深化运营管理，提升经营效率，提高现金流平衡能力。总体上，疫情影响逐渐减弱，社会经济活动总体平稳运行下行业信用质量短期持稳，但仍需关注经营效益低下、投资性房地产估值虚高、债务融资成本偏高且到期债务量大的企业，所面临的信用风险较大。 新世纪评级 房地产租赁行业（商办物业类）2022年度信用展望 2 行业基本面 我国商办物业快速扩张拐点于2018年显现，2020年投资热度随着土地市场趋热而上升，2021年以来商办物业拿地规模下降而存量投资加大。结合数据来看，2018-2019年我国商办物业开发投资额呈现持续下降，2020年同比小幅回升并维持在近2万亿元体量，预计2021年大概率将维持相近水平。建设规模上，2018-2020年我国商办物业施工面积逐年下降，竣工面积同步收缩；2021年以来商办物业新开工量明显下降，竣工面积大幅止跌回升，显示出开发商当期集中加速存量项目的完工。土地市场上，2020年商办用地成交量居近年高位，2021年以来则快速降温。租赁表现方面，2021年以来在疫情常态化防控下，我国商办物业经营整体企稳，但租金增长承压。具体来看，2021年前三季度我国零售物业和写字楼的整体出租率均有所上行，空置压力得到一定缓解，但二者租金的整体下行一定程度上反映出商办物业业绩增长的势能不足，甚至是通过压低租金来实现出租率的回升。与此同时，商办物业整体空置率及租金水平虽有波动但幅度不大，符合行业整体处于存量消化的预期。 房地产行业为周期性行业，房地产租赁行业作为其中子行业，其运行波动 与宏观经济景气度之间具有一定的相关性。在国内疫情常态化防控下，2021年前三季度商业地产指数总体走势较为平稳。商业物业经营方面，根据Wind显示，自2016年四季度以来我国商业物业经营指数总体呈下降趋势，至2019年上半年 略有回升，而后缓幅下行，至2020年二季度略有增长，三季度环比增速为24.4%，之后连续回落。2021年前三季度商业物业经营指数整体上与宏观经济景气指数走势同向。 图表 1. 2016-2021年前三季度宏观经济景气度与我国商业物业行业指数（单位：点） 资料来源：Wind、RET，经新世纪评级整理 注1：中国商业地产指数涵盖与商业地产宏观发展环境密切相关的主要经济指标、商用土地交易指标、新增商用物业的数量与面积、零售商投资信心及消费者购物积极性等指标 注2：商业物业经营指数原始值取自申万行业指数 除了宏观经济波动外，人均可支配收入、人口结构、消费方式等是影响商业物业整体发展的长期性因素。2021年前三季度我国城镇居民人均可支配收入为3.59万元，实际累计同比增长8.7%， 主要系上期同比基数较低所致。在经济增速换挡背景下，居民部门消费趋于理性。此外，老年人口抚养比持续上升加重了劳动人口的经济负担，间接抑制了消费主力的商业消费意愿与能力。叠加电商的竞争与分流，实体零售业经营承压，商业物业租赁作为其上游，持续面临较大的经营压力。 -20-15-10-5051015202530020406080100120140160Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32016年2017年2018年2019年2020年2021年商业物业经营指数环比[%，右轴]宏观经济景气指数[一致指数]商业物业经营指数[经调整]中国商业地产指数 新世纪评级 房地产租赁行业（商办物业类）2022年度信用展望 3 图表 2. 近年我国城镇居民人均可支配收入与增速、CPI增速及老年人口抚养比（单位：元） 资料来源：Wind，经新世纪评级整理 注1：城镇居民人均可支配收入累计同比为扣除价格上涨因素后的实际累计同比值 注2：老年人口抚养比=中老年人口数与劳动年龄人口数之比 我国商办用房（商业营业用房及办公楼）快速扩张拐点于2018年显现，2020年投资回升，2021年大概率将维持上年度相近水平。结合年度投资金额来看，2015-2018年为我国商办用房投资热潮期，开发投资金额处于相对高位，年均超过2万亿元。2018-2019年商办用房开发投资额连续两年收缩，2020年以来投资增速则保持在1%以内水平。2020年，我国房地产开发投资完成额为14.14万亿元，同比增长7.0%； 其中办公楼及商业营业用房开发投资完成额为1.96万亿元，同比增长0.9%。2021年1-10月，我国房地产开发投资完成额为10.96万亿元，同比增长7.2%； 其中办公楼及商业营业用房开发投资完成额为1.60万亿元，同比增长0.8%。 图表 3. 2011-2021年1-10月我国办公楼及商业营业用房投资完成额（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，经新世纪评级整理 近年来我国商办用房建设规模呈现持续收缩。根据Wind显示，自2014年起我国商办用房新开工面积同比增速由正转负，2015年商办用房施工面积同比增速回落至个位数（由上年的18.1%下滑至7.2%），当年竣工面积增速仅为1.4%。之后商办用房新开工规模逐年递减，自2018年起商办用房施工面积同比出现减少（同比下降2.0%） 。2020年我国商办用房新开工面积、施工面积和竣工面积分别为2.46亿平方米、13.03亿平方米和1.17亿平方米，同比分别下降5.4%、5.4%和20.9%，降幅同比均有所扩大。建设规模与资金投入规模的反向走势，缺口主要体现在开发商对于土地投入的增加。2021年1-10月，我国商办用房新开工面积和施工面积分别为1.60亿平方米和12.49亿平方米，同比分别下降19.7%和0.3%；竣工面积0.70亿平方米，增长6.9%。数据表明2021年以来行业整体处于加速存量项目完工的状态。 020406080100120050001000015000200002500030000350004000045000500002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入累计同比[%，右轴]老年人口抚养比[%，右轴]CPI累计同比[右轴]-15-10-505101520253035400200004000060000800001000001200001400001600002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1-10月办公楼投资完成额商业营业用房投资完成额房地产开发投资完成额办公楼及商业营业用房投资累计同比[右轴]房地产开发投资完成额累计同比[右轴] 新世纪评级 房地产租赁行业（商办物业类）2022年度信用展望 4 图表 4. 2011-2021年1-10月我国商办用房开工、施工及竣工面积（单位：万平方米） 资料来源：Wind，经新世纪评级整理 零售物业租赁表现 方面，根据Wind数据，2021年1-9月4个一线及11个二线城市优质零售物业空置率均值为7.4%1；其中天津、沈阳等6个城市优质零售物业空置率高于2020年全年水平，剩余9个城市优质零售物业平均空置率同比均有下降。按照2021年1-9月空置率大小排序，前五名分别为天津（17.1%）、沈阳（10.9%）、 重庆（9.4%）、武汉（9.2%） 和北京（8.9%），杭州 （3.0%） 和宁波（3.2%） 则处于低位。首层租金方面，2021年1-9月15个一线及二线城市优质零售物业首层租金最高为北京35.97元/平方米/天，最低为西安8.95元/平方米/天；相较2020年全年水平，2021年1-9月大连、西安同比持平，青岛、武汉及成都同比略有增长，其余10城优质零售物业首层租金均同比略有下滑。按照2021年1-9月首层租金大小排序，前五名分别为北京、上海、广州、宁波和杭州，其中宁波反超杭州，均逾20元/平方米/天。综合数据可见，2021年前三季度一线城市中广州、深圳优质零售物业空置率上升、首层租金水平下降，北京空置率与首层租金水平双降，上海则经营韧性最强；11个二线城市中成都、青岛边际优化，空置率下降的同时首层租金有小幅提升，天津、沈阳空置率高于10%。 图表 5. 2020年及2021年前三季度我国一线及部分二线城市优质零售物业出租情况 资料来源：Wind，经新世纪评级整理 注1：左图为2020年数据，右图为2021年前三季度数据；X轴为空置率[%]，Y轴为首层租金[元/平方米/天] 注2：原始数据为季度数据，取简单平均值 注3：因数据缺失，西安2020年数据为7-12月/下半年数；天津、沈阳、大连、宁波、青岛、重庆2021年数据统计至6月，其他城市为前三季度均值 写字楼租赁表现方面，2021年1-9月15个一线及二线城市优质写字楼空置率均值为23.0%2；南京空置率较2020年全年水平上升较快，广州、宁波、北京略有增长，其余11城优质写字楼空置率均低于2020年全年水平，整体上