1月央行全面降息点评：降息稳市场信心，宽信用预期后续跟进

[Table_RightTitle] 固收研究|固定收益跟踪报告 [Table_Title] 降息稳市场信心，宽信用预期后续跟进 [Table_ReportType] ——1月央行全面降息点评 [Table_ReportDate] 2022年01月18日 [Table_Summary] ⚫ 事件：1月17日，央行1年期MLF和７天OMO利率调降10个bp，分别由2.95%、2.2%变动为2.85%和2.1%。 ⚫ 经济稳增长、宽信用的大背景下，货币政策配合宽松。全面降息开启伴随以下条件：１）经济开局平稳过度和全年经济潜在增速的需求下，目前经济下行压力仍存。２）实体经济信贷需求偏弱，约束宽信用进展。３）外围不确定因素增加：美联储３月加息概率增加。４）PPI结构性通胀进入回落区间，通胀对政策掣肘减少。 ⚫ 从历史降息后效果来看，仅下调MLF利率对市场提振有限，需要全面降息结合降准组合，财政发力的共同作用，有望形成实际的推动作用。 ⚫ 降息企稳宽信用信号，修正市场预期并提振市场风险偏好。2021年7月、12月的两次全面降准，从“量”的方向发力，带动宽松的力度和对市场预期引导边际弱化。12月社融表现较差，需求不足仍是主要问题，市场情绪有所转弱，降息有助于稳定市场情绪，并引导降低企业融资成本。降息也有助于提振信贷“开门红”，宽信用节奏上也是宜早不宜晚。 ⚫ 降息还有不能解决的经济痛点，需要结合信用+财政政策共同配合作用。宽货币信号明确，还需要关注实体融资和需求方面的转好。一季度经济增速达到5%以上需要政策配合宽松，财政支出的进度的实际加快，带动更多实物工作量的形成和项目开工。当前来看，信贷“开门红”预期偏正面。 ⚫ LPR预期跟进调降，地产政策也有进一步宽松的空间。1月20号预期１年期和５年期LPR均会相应下调，预期下调10个bp。5年期LPR调降，有助于提振房地产需求端，放松居民按揭贷款。房地产方向的宽信用落脚点将得到印证。 ⚫ 货币政策尚处于宽松的空间，关注结构性的工具使用和全面降准。1月宏观数据公布较少，2月降息可能性较低，关注一季度全面降准和结构性工具的使用，宽信用有待“宽”在中小微企业、碳减排行业等。一季度后，美联储加息的不确定性增加，如果房地产和基建表现持续低于预期，利率仍有调降空间。 ⚫ 利率向下仍有空间，期限利差有望进一步收窄。本次降息，前期的利率底部有望再次下移，降息幅度略超出市场预期，长端利率仍有下行空间，债牛有望延续。短端利率下行空间放宽，期限利差或进一步走阔，看好中短端利率债走势。 ⚫ 风险因素：疫情扩散超预期，宽信用进程和政策不及预期，经济增速回落超预期。 [Table_Authors] 分析师: 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： xufei@wlzq.com.cn 研究助理: 于天旭 电话： 17717422697 邮箱： yutx@wlzq.com.cn 研究助理: 刘馨阳 电话： 18652269737 邮箱： liuxy1@wlzq.com.cn [Table_ReportList] 相关研究 降息如期开启，期限利差持续走阔 发行持续回暖，收益率多数下行 关注城投债估值波动风险 证券研究报告 固定收益跟踪报告 固收研究 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 7 页 $$start$$ 正文目录 事件 ....................................................................................................................................... 3 1 当前降息的经济背景 ....................................................................................................... 3 2 降息开启节奏和效果回顾 ............................................................................................... 4 3 本次降息和时点选择的考量因素 ................................................................................... 4 4 降息需结合信用和财政共同发力，预期提振一季度社融 ........................................... 5 5 后续宽松政策预期跟进 ................................................................................................... 5 6 风险提示 ........................................................................................................................... 6 图表1： 全面降准和全面降息政策结合，结构性工具并行 .......................................... 3 图表2： MLF和社融走势（%） ..................................................................................... 4 图表3： 2015年以来利率走势（%） .............................................................................. 4 图表4： 近年降息时点和品种梳理 .................................................................................. 6 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 7 页 事件 1月17日，央行1年期MLF和７天OMO利率调降10个bp，分别由2.95%、2.2%变动为2.85%和2.1%。并超额续作2000亿元MLF和900亿元OMO。 1 当前降息的经济背景 经济稳增长、宽信用的大背景下，货币政策配合宽松。全面降息开启，常伴随着经济增速承压、需求偏弱、就业压力增加、通胀基本不形成压力等条件。 经济开局平稳过度和全年经济潜在增速的需求下，年初政策助力维稳经济。目前经济下行压力仍存。房地产行业信用风险仍存，资金流依然承压，上下游企业也受到一定拖累。中小企业经营尚未转好，政策扶持有待进一步发力，降低实体经济融资成本，改善就业情况。出口全面也面临边际下行的压力，稳增长的必要性增加。 实体经济信贷需求偏弱，约束宽信用进展。企业信贷需求持续偏弱，中长期贷款少增，票据冲量的现象持续，制约宽信用进展。居民按揭贷政策在2021年上半年快速收紧，叠加房地产税的征收，对房价走势预期改变，居民中长期贷款也在转弱。 外围经济不确定性增加，一季度后美联储加息概率增加，政策适当靠前有助于给未来置换更多空间和可用工具。从美联储官员近期表态来看，随经济逐步步入正轨，失业率降至4%以下，通胀持续高位，3月加息的概率增加。全年的加息节奏仍有较大的不确定性，国内政策适当靠前，有助于更好的应对未来的不确定性。 PPI结构性通胀进入回落区间，通胀对政策掣肘减少。随着供应端的矛盾逐步缓解，大宗商品价格逐步回落，PPI也进入下行区间，CPI通胀仍处低位，通胀对政策带来的约束逐步减弱。 图表1：全面降准和全面降息政策结合，结构性工具并行 资料来源：Wind，万联证券研究所 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 7 页 2 降息开启节奏和效果回顾 MLF在2016年2月调降25bp，7天逆回购利率保持不变。社融和金融机构贷款持续低位，降息后对社融提振效果有限。 2019年11月，7天OMO利率、MLF利率、1年期LPR、5年期LPR分别调降5bp，12月，14天OMO利率调降5个bp。2019年四季度政策宽松，社融仍处于低位。 2020年2月、4月两次调降MLF累计下调30bp，3月下调7天OMO利率20bp，３月迎来全面降准。在全面降息结合降准组合，防疫专项债发行刺激作用下，社融显著拉升，疫情逐步受到控制，经济也受到提振。 图表2：MLF和社融走势（%） 图表3：2015年以来利率走势（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 3 本次降息和时点选择的考量因素 降息的“价”的信号对市场信心引导相对更具影响力。2021年9月易纲行长发布的《中国的利率体系与利率市场化改革》，孙国峰司长的《健全现代货币政策框架》公开发布的文章来看，公开市场操作利率和中长期借贷便利（OMO、MLM）为央行更注重的政策利率。2021年7月和12月的两次全面降准，从“量”的方向发力，带动宽松的力度和对市场预期引导边际弱化，12月企业信贷低迷，社融主要支撑因素依然为政府专项债。未来面临的经济压力和不确定性下，12月政治局会议稳增长信号的释放来看，降息也符合当下政策逻辑和经济基本面。 1月降息企稳了宽信用信号，修正市场预期并提振市场风险偏好。12月社融表现较差，需求不足仍是主要问题，市场情绪有所转弱，降息有助于稳定市场情绪，并引导降低企业融资成本。降息也有助于提振信贷“开门红”，宽信用节奏上也是宜早不宜晚。5%的经济增速底线目标约束下，降息也释放了增速空间。降息适当前置，也有助于稳定汇率、出口的增长。节奏上来看，也有助于更好应对海外加息周期对国内货币政策的干扰。 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 5 页 共 7 页 4 降息需结合信用和财政共同发力，预期提振一季度社融 市场此前已经部分纳入降息预期。市场预期降息幅度大约5个bp，此次降息幅度略高于市场预期。当天国债高开后逐步回落，债券市场已经部分提前交易了降息预期。而权益市场情绪受到明显提振。OMO或影响短期货币类产品利率中枢下移，证监会发布的《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，配合降息出台，从宏观审慎方面，增强货币基金市场抗风险能力。 降息还有不能解决的经济痛点，需要结合信用+财政政策共同配合作用。宽货币信号明确，还需要关注实体融资和需求方面的转好。一季度经济增速达到5%以上需要政策配合宽松，财政支出的进度的实际加快，带动更多实物工作量的形成和项目开工。当前来看，信贷“开门红”预期偏正面。 5 后续宽松政策预期跟进 LPR预期跟进调降，地产政策也有进一步宽松的空间。1月20号预期１年期和５年期LPR均会相应下调，预期下调10个bp。5年期LPR调降，有助于提振房地产需求端，居民按揭贷方面的放松，对居民中长期贷款带来一定利好。房地产方向的宽信用落脚点将得到印证。 货币政策尚处于宽松的空间，结构性的工具和降准还有空间。宽信用进程将使用结构性工具叠加总量政策实施，来提振信用。1月宏观数据公布较少，2月降息的可能性较低，除非社融严重低于预期，我们对信贷“开门红”整体判断依然偏正面。2月连续降息的可能性偏低，关注一季度全面降准和结构性工具的使用，宽信用有待“宽”在中小微企业、碳减