央行降息点评：宽货币已至，宽信用紧随

1 2022年1月17日 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 邮箱：fuyyjs@avicsec.com 宽货币已至，宽信用紧随 ——央行降息点评 ➢ 事件： 1月17日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，1月17日开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。 ➢ 点评： 我们此前报告中多次提到逆周期调控的政策目标是宽信用，而宽货币是工具，宽信用需要宽货币打前站，预计一季度是逆周期调控政策密集落地期，降准降息仍有空间。此次央行降息，宽货币预期兑现。 本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，周一至周五均到期100亿元；此外，周一还有5000亿元MLF到期，因此央行本次操作属于超额续作，同时伴随政策利率的下调。由于一月份节前市场流动性缺口较大，因此央行加大资金投放，维护流动性合理充裕在预期之内，但此前市场对降息预期能否兑现信心不足，因此本次降息略超市场预期。 后续问题在于宽货币还有没有空间，是否会出现连续的降息。可以参考2020年疫情爆发后央行的宽松操作，当时为应对疫情冲击造成的巨大不确定性，央行分别在2月初和3月底两次调降了7天逆回购利率，分别调降了10bp和20bp，两次调降之后1年期MLF利率也跟随进行了同等幅度的调降。如果将此次降息视作新一轮的宽松周期，那么降息10bp之后，后续可能仍有降息空间。但如果将此次降息作为2020年降息的延续，视作一个大的降息周期，则需要总体考量降息幅度和降息的环境。2020年降息时，当时内部环境是国内疫情爆发，市场缺乏应对经验，存在恐慌情绪，需要央行积极应对来缓解流动性风险，而外部环境是海外疫情爆发后，美联储也开始步入大规模宽松周期，为我国提供了宽松的外部环境。但央行的选择是对宽松采取了十分克制的态度，2020年5月就开始了政策的边际调整。可以看到，2020年4月的降息对应着1年期AAA同业存单利率的底部，此后随着货币政策向正常化回归，同业存单利率见底回升。因此，回过头来看，2020年4月20bp的降息对应债市宽松利好出尽。 而目前国内经济下行压力再次加大，政策释放了明确的逆周期调控信号，因此我们此前也一直预期会有降息，但同时，我们认为宽松的空间是较为有限的，一方面是美联储开始步入收紧周期，这与2020年的环境完全相反，国内政策的调整需要考虑内外平衡。另一方面，由于不大水漫灌、房住不炒、保持宏观杠杆率稳定等大的政策基调没有改变，这就意味着2022年的宽货币只能在有限的空间内腾挪。因此，我们认为在国内政策空间受限的情况下，后续央行可能会采取走一步看一步的模式，宽货币之后观察宽信用的推进情况，如果不理想再考虑进一步宽货币。这意味着虽然不能否定继续降息的可能性，但在降息兑现之后，继续押注短期内出现连续降息将面临较高的不确定性，债市可能更需要警惕的是降息兑现后的阶段性利好出尽风险，后续则需继续密切跟踪经济数据的实际表现与官方的政策指引。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 去年12月1年期LPR利率小幅下调5bp对应的是去年两次降准的累积影响。本次MLF利率调降后，预计本月的LPR利率也将再次下调。2020年的两次MLF降息后，LPR利率均跟随下调，其中1年期LPR 利率下调幅度与MLF一致，5年期LPR下调幅度减半，本月的LPR下调可能也采用同样的模式。 需要注意的是，逆回购和MLF利率作为政策利率对应银行从央行获得资金的成本，对应银行的负债端利率，利率调降属于宽货币的范畴，而LPR利率对应实体从银行获得资金的成本，对应银行的资产端利率，利率调降更多属于宽信用范畴。因此后续LPR利率调降如果兑现，直接利好的是宽信用，这会对债市形成压力，但利好股市。预计后续市场关注焦点有望从宽货币转向宽信用，在宽信用阶段，可以对股市表现给予更多信心。 图表 1：降息相关利率走势 数据来源：Wind，中航证券研究所 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-31中期借贷便利(MLF):利率:1年(%)中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年(%)逆回购利率:7天(%)贷款市场报价利率(LPR):1年(%)贷款市场报价利率(LPR):5年(%) 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。 持有 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间 卖出 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。 中性 ：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。 减持 ：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。 分析师简介 符旸（证券执业证书号：S0640514070001），中航证券首席宏观分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 免责声明： 本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性。中航证券不对因使用本报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代行使独立判断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅反映报告撰写日分析师个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依据的研究或分析。