稳定增长的人服SaaS模型，未来可期
社会服务 2022年01月19日 同道猎聘(6100.HK) 稳定增长的人服SaaS模型，未来可期 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：19.96港元 主要数据 行业 社会服务 公司网址 www.liepin.com 大股东/持股 May Flower Inf ormation Technology Co., Limited/21.27% 实际控制人 戴科彬 总股本(百万股) 523.79 流通A股(百万股) 流通B/H股(百万股) 523.79 总市值（亿港元） 105 流通A股市值(亿元) 每股净资产(元) 5.81 资产负债率(%) 31.60 行情走势图 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号:S1060520050001 邮箱 y iy ongjian176@pingan.com.cn 平安观点： 公司定位一站式人才服务供应商，边界不断拓展 公司的核心业务是中高端人才招聘平台“猎聘”，以此为“原点”逐步形成“一纵一横”的人服产品矩阵：纵向拓展领域包括高端猎寻平台“CGL”以及面向校园招聘的“猎聘校园”；横向拓展产品包括To B端的灵活用工平台“勋厚”、培训及测评平台“乐班班”、工具型产品“多面”和“问卷星”，To C端的在线职业培训平台“赛优”等。 B端收入稳健增长，C端超预期爆发 1）营收持续增长，2016-2020年营收增长率均维持在20%以上，20Q4-21Q3增长率已连续4个季度超40%。2）营收主要来自B端企业客户，2020年占比为92.15%，2017-2020年B端营收CAGR为29.38%；2020年公司入股赛优后，个人付费业务开始发力，2021年上半年C端收入同比增长297.21%，个人付费业务营收占比已提升至14.5%。3）期间费用方面，公司管理费用较为稳健，主要变量是股份支付费用；营销费用率持续下行，主要系公司品牌已树立，营销推广相对稳健；研发费用呈持续投入趋势。 卡位中高端人才市场制高点，科技驱动的人服SaaS模型 1） 猎聘中高端人才招聘模型持续而稳健。国内招聘平台的商业本质是2B服务，而中高端人才的供需关系更为复杂，所以企业付费意愿更强，资金实力也更强，中高端招聘市场的规模更大；相比于其他在线招聘平台，猎聘是少有的专门面向中高端人才的招聘平台；中高端人才招聘的进入门槛高，短期内很难有平台在这一赛道超越猎聘的地位。 2） 在商业模式方面，公司采用BHC模式，引入猎头激发平台活力。相比于传统的猎头公司，猎聘的本质是SaaS服务，优质C端的用户数据更为庞大，能够与猎头形成良好的生态，可以将招聘标准化为SaaS型产品，实现人才库的快速积累及迭代；相比于其他在线招聘平台，公司打造的是重度服务的人才生态圈，科技+猎头的组合衍生出一系列To B和To C的深度服务，在中高端人服领域已经成为“唯一稀缺平台”。 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1870 2618 3271 4273 YOY(%) 23.5 40.0 24.9 30.6 归母净利润(百万元) 54 166 233 340 YOY(%) -55.4 209.2 40.7 45.8 毛利率(%) 77.9 78.0 79.0 79.5 净利率(%) 5.0 8.4 9.5 10.6 ROE(%) 1.9 5.5 7.1 9.4 EPS(摊薄/元) 0.10 0.32 0.45 0.65 P/E(倍) 159.2 51.5 36.6 25.1 P/B(倍) 3.0 2.8 2.6 2.4 同道猎聘·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 25 3） 随着公司中高端品牌形象的树立，公司近几年的销售费用率逐年下降，从2018年上市时的58.20%降至2020年的45.39%；稳定的产品服务输出使公司的经营性现金流逐年提升，从2018年的2.04亿增至2020年的4.66亿。公司2020年2B企业商业化率（付费企业数/注册企业数）仅为7.59%，同行其他公司该数值普遍在20%左右，猎聘2021年注册企业规模有望突破100万家，2B端商业化未来可期。2020年B端ARPU为3.13万元，高于同行其他公司，2018-2020年的CAGR为9.14%。未来随着公司的产品和服务做深做广，商业化率和ARPU有望进一步提升。 盈利预测：我们预测公司2021-2023年的营收分别为26.18亿元、32.71亿元和42.73亿元，归母净利润分别为1.66亿元、2.33亿元和3.40亿元，对应目前股价的PE分别为51.5倍、36.6倍、25.1倍；剔除股份支付费用等，经调整后的归母净利润分别为2.56亿元、3.43亿元、4.70亿元，对应目前股价的PE分别为33.4倍、24.9倍、18.2倍。我们认为猎聘具有中高端招聘市场的独占性，商业化率可提升空间大，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争加剧风险：老牌在线招聘平台发展遭遇瓶颈，新型在线招聘平台不断涌现，存在被其他竞争者超越的风险；2）政策监管风险：国家对用户数据保护政策趋严，而公司业务大量依靠人工智能，对数据库要求高，数据安全相关政策可能对公司业务产生一定影响；3）疫情反复风险：疫情反复及变种病毒的出现可能会降低企业招聘意愿，进而影响公司盈利；4）重大负面消息冲击风险：在线招聘行业之前爆发过“卖简历”等负面事件，对行业整体造成不良影响。 同道猎聘·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 25 正文目录 一、 公司定位一站式人才服务供应商，边界不断拓展..............................................................................6 1.1 公司简介 ........................................................................................................................................... 6 1.2 公司发展历史..................................................................................................................................... 6 1.3 股权结构及管理层 .............................................................................................................................. 7 二、 业务拆解：B端收入稳健增长，C端超预期爆发 ..............................................................................8 2.1 业务拆分 ........................................................................................................................................... 8 2.2 主营成本拆分 ..................................................................................................................................... 9 2.3 期间费用拆分 ................................................................................................................................... 10 2.4 净利润 ............................................................................................................................................. 12 三、 猎聘：卡位中高端人才市场制高点，科技驱动的SaaS模型 ..........................................................12 3.1 中高端招聘市场空间大，猎聘已是独占稀缺标的 ............................................................................... 12 3.2 科技引领解决招聘痛点，SaaS模式下的中高端人才生态圈 ............................................................... 15 3.3 营销费用逐年下降，稳定的产品和现金流模型 .................................................................................. 18 3.4 商业化率可提升空间大， ARPU远高于同行 .................................................................................... 20 四、 盈利预测 .......................................................................................................................................21 五、 风险提示 .......................................................................................................................................23 同道猎聘·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 25 图表目录 图表1 同道猎聘集团主要产品及服务 .............................................................................................................. 6 图表2 公司发展历史 ..................................................................................................................................... 7 图表3 公司股东架构 ..................................................................
