市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：宏观策略报告 2022年1月17日 研究所 首席分析师：程毅敏 SAC登记编号：S1340511010001 Email：chengyimin@chinapost.com.cn 分析师：魏大朋 SAC登记编号：S1340521070001 Email：weidapeng@chinapost.com.cn 四季度GDP超预期 稳增长仍需发力 ——12月份经济数据点评 ⚫ 据国家统计局数据显示， 2021年第四季度GDP同比增长 4.0%，前值4.9%； 两年平均增长5.2%，前值4.9%。12月规模以上工业增加值同比实际增长4.3%，前值 3.8%；1-12月固定资产投资累计同比增长4.9%，1-11月为5.2%；12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，前值为3.9%。 ⚫ 12月及四季度经济数据具有以下几个特点： ⚫ GDP韧性十足，高于预期。四季度GDP录得4.0%，高于wind一致预期3.8%，四季度较三季度下降0.9个百分点，主要源于高基数的影响。四季度 GDP两年平均增速回升至 5.2%， 经济运行出现触底回稳迹象，出口数据的超预期是拉动GDP增长的主要动力。 ⚫ 疫情反复和居民收入下滑拖累掣肘消费复苏。12月社零同比增长 1.7%， 增速较上月下滑 2.2个百分点，弱于市场预期。多次反复的疫情对居民的外出和社交造成了明显的影响，从行业上来看，除日用品和中西药品等必需品外， 12 月各主要类别商品零售额同比增速普遍放缓， 疫情反复对居民消费行为的影响明显；除疫情反复对居民消费信心的影响之外，居民收入下滑可能是消费减速更深层次的因素，4季度城镇居民可支配收入增速继续下探至4.1%，两年复合增长仅4.9%，为2020年1季度以来新低。另外，房地产市场持续下行，也拖累涉房商品需求。 ⚫ 地产持续探底，基建有望加快回升。 12 月全国地产销售面积同比增速-15.6%，较 11 月增速降幅有所扩大，两年年均增速降幅也同步回落。环比来看，12 月房地产投资连续第9个月下滑。土地成交方面，12月一线城市土地成交有所回暖，但二三线城市土地成交加速降温。从信贷来看，12 月居民中长贷同比由多增转为少增，反映年底信贷投放有所放缓。12 月基建投资同比增速从上月的-7.3%回升至 3.7%，两年复合增速从上月的-0.9%回升至 4.0%。基建增速的上扬主要受地方政府专项债发行提速、中央预算内投资加快下达进度的影响。结合12 月中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，我们认为一季度财政支出和基建投资有望继续加快。展望2022年，基建的发力将成为稳增长的重要支柱，有效的对冲地产的下行。制造业投资高位继续加速，12 月同比增速为 11.8%，两年复合增速保持在 11.0%。制造 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业投资环比折年涨幅仍高企。机械设备、汽车等行业投资增速明显加快。 ⚫ 工业生产持续改善。12月工业增加值同比增长4.3%，增速较上月反弹0.5个百分点，生产的动能进一步增强。生产改善或与汽车缺芯状况缓解后汽车生产的加速以及“能耗双控”放松后工业的反弹有关。分门类来看，当月采矿业增加值同比增速较上月加快0.9个百分点至 7.3%，其中原煤产量同比增长7.2%， 增速较上月加快2.6个百分点，显示政策转向带来的积极影响仍在延续； 制造业增加值同比增速较上月加快0.9个百分点至3.8%；仅电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速较上月下滑2.9个百分点至7.2% 整体来看，四季度GDP高于预期反映了基本面最差的时点或已度过，但12月的消费和投资数据仍承压，持续的增长期待更强有力的“稳增长”政策。中央经济工作会议首提“三重压力”，需求收缩和预期转弱并未得到彻底的扭转，我们判断2022年经济增长的主要动能来自于基建的发力和消费的恢复，地产将在2022年一季度触底，但政策意图在托而不在举，房住不炒的大趋势不会改变。 1 月 17 日央行超量续作 MLF，并下调 MLF 和 7 天逆回购利率各10bp，降息意在应对经济下行压力，降低融资成本，本次降息不会是本轮宽松的终点。后续货币政策在降准、 降息方面还有操作空间。展望后市，建议重点关注以下条主线：1、随着基本面的改善，低估值的蓝筹板块的价值中枢将不断抬升，重点关注银行板块；2、中期关注风险改善的地产业和不断涨价的消费建材；3、以风光锂电为代表的高景气成长赛道和不断有政策利好的产业升级板块如半导体设备、军工、高端制造板块。 ⚫ 风险提示 疫情发展超预期；改革进度不及预期；经济数据超预期；不确定性风险等。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表1：工业增加值与PMI生产指数 图表2：工业企业增长放缓 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 图表3：不同行业工业增加值 图表4： 不同产品工业增加值 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 图表5：企业产销率与出口交货值 图表6：工业增加值拟合 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 -30-20-100102030405060303540455055602012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-08PMI：生产（%）工业增加值：当月同比（%）-30-20-1001020304050602016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12工业增加值：当月同比（%）工业增加值:国有及国有控股企业:当月同比工业增加值:私营企业:当月同比-30-20-1001020304050602016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12工业增加值：当月同比（%）工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:高技术产业:当月同比-60-40-200204060802016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/1发电量产量当月同比（%）天然原油产量当月同比（%）水泥产量当月同比（%）汽车产量当月同比（%）-30-20-1001020304050602012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-08工业增加值：当月同比（%）工业企业:产销率:当月同比工业企业:出口交货值:当月同比-30-20-1001020304050602012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-08工业增加值：当月同比（%）拟合值（%） 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表7：社会消费品零售总额 图表8：收入与消费 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 图表9：必选消费与地产消费 图表10：可选消费 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 图表11：先行指标与固定资产投资 图表12：三大类固定资产投资增速放缓 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 资料来源：Wind资讯，中邮证券研究所 -2.0-1.00.01.02.03.04.05.0-30-20-10010203040502017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10社会消费品零售总额:当月同比（%）社会消费品零售总额:实际当月同比（%）RPI当月同比（%）45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.0063.0065.00-20-15-10-5051015202004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-12城镇居民人均可支配收入:实际累计同比（%）城镇居民人均消费性支出:实际累计同比（%）未来收入信心指数-60-40-200204060801001202017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11社会消费品总额:商品零售：当月同比（%）社会消费品总额:餐饮收入：当月同比（%）商品房销售面积:累计同比-150-100-500501001502002503003504002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-0820