东方金诚宏观研究1三季度GDP增速下行偏快，四季度稳增长政策有望进一步发力————2021年9月宏观数据点评分析师王青冯琳事件：2021年第三季度GDP同比增长4.9%，前值7.9%。9月规模以上工业增加值同比实际增长3.1%，前值5.3%；1-9月固定资产投资累计同比增长7.3%，1-8月为8.9%；9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，前值为2.5%。主要观点：三季度前期南京疫情带动全国防疫措施收紧，对消费、特别是服务消费等需求端带来一定冲击；8月开始能耗双控措施升级，对工业生产等供给端影响较大。由此，在供需两端承压背景下，三季度GDP增速下行偏快，明显低于市场预期。三季度GDP两年平均增速为4.9%,低于上季度的5.5%。这有两重含义，一是这一数据低于二季度的5.5%，代表三季度经济修复进度放缓，预示四季度稳增长政策将会发力；二是这一数据已略低于潜在经济增长区间，但偏离程度不大，叠加当前就业市场比较稳定，接下来稳增长政策将会比较温和，政策性降息的概率较低。预计监管层将更多依靠释放财政支出潜力，以及推出绿色再贷款及加大支小再贷款规模等结构性货币政策发力，对宏观经济薄弱环节进行重点扶持，我们判断，四季度仍存在一定降准空间。工业生产：三季度以来工业生产扩张动能明显减弱，这一方面受需求走弱拖累，另一方面也受到疫情防控、极端天气、能耗双控、芯片等关键原材料短缺，以及上游商品涨价挤压中下游企业利润空间等供给侧因素扰动。其中，7月疫情反复和洪涝灾害对工业生产造成的负面干扰较大；8月以后，这两个因素的影响减退，但从8月中下旬开始，能耗双控升级，各地纷纷出台限电、限产措施，成为9月制造业生产动能明显减弱、工业增加值增速大幅放缓的主要原因。投资：1-9月固定资产投资同比增速回落，而且以两年平均增速衡量的固定资产投资修复也在继续放慢。这与当前恒大风险发酵，楼市转冷下房地产投资较快下滑直接相关；另外，由于近期对高耗能行业投资限制性政策强化，以及PPI-CPI剪刀差加剧导致下游制造业承压，9月制造业投资修复进度未见改善，持平于上月；最后，受近期财政支出中基建相关投资持续发力推动，9月基建投资两年平均增速出现近4个月以来的首次小幅反弹。消费：三季度居民消费减速势头明显，这主要受国内疫情防控有所升级，楼市、车市遇冷，以及经济下行压力加大背景下，居民收入和增长预期不稳，储蓄意愿增强而消费心理趋于谨慎等因素影响。其中， 东方金诚宏观研究2伴随疫情扰动减退，9月消费修复动能得到改善，但在楼市、车市继续降温以及居民消费信心下滑影响下，当月社零两年平均增速仍明显弱于疫情前水平，终端消费仍未摆脱疲软状态。展望未来，主要受基数波动影响，四季度经济增速将回落到4.5%左右，但以两年平均增速衡量，经济修复进度将反弹至5.5%。其中，四季度投资增长动能有望转强，将是宏观政策转向稳增长的主要标志。具体分析如下：图1三季度GDP增速下行偏快，经济修复进度放缓数据来源：WIND，东方金诚三季度GDP同比增长4.9%，弱于此前市场普遍预期的6.0%或略高一些的水平。主要原因是三季度前期南京疫情带动全国防疫措施收紧，对消费、特别是服务消费等需求端带来一定冲击；与此同时，8月开始能耗双控措施升级，对工业生产等供给端影响较大。另外，三季度出口额强势增长，但这主要是受出口商品涨价带动。海关数据显示，三季度出口货运量增速较前值下降3.2个百分点至7.4%——在统计外需对经济增长的拉动作用时，要使用扣除价格变化的出口数量数据。从三大产业增长势头来看，三季度供需两端同时承压，第二产业和第三产业大幅减速，其中，以工业为主的第二产业GDP同比增速下降3.9个百分点至3.6%，主要源于能耗双控升级下，高耗能行业产品生产受到抑制，其中代表性的钢材产量当季同比下降9.1%，增速较上季下滑17.8个百分点。三季度第三产业GDP同比增速较上季减速2.9个百分点至5.4%，则主要是由于疫情反复对交通运输、餐饮、旅游等行业带来较大冲击。最后，三季度GDP两年平均增速为4.9%,低于上季度的5.5%。这有两重含义，一是这一数据低于二季度的5.5%，代表三季度经济修复进度放缓；二是这一数据略低于5.0-6.0%的潜在经济增长区间1。前者预1“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间。”易纲，《中国的利率体系与利率市场化改革》，载《金融研究》，2021年第9期 东方金诚宏观研究3示后期宏观政策将向稳增长方向倾斜，进而遏制今年底明年初经济修复进一步放缓的势头；后者表明，三季度经济增速已低于潜在经济增长区间，但偏离程度不大，叠加就业市场比较稳定，接下来稳增长政策将会比较温和，政策性降息的概率较低。预计监管层将更多依靠释放财政支出潜力，以及推出绿色再贷款及加大支小再贷款规模等结构性货币政策发力，对宏观经济薄弱环节进行重点扶持，我们判断，四季度仍存在一定降准空间。值得注意的是，9月就业市场数据有所改善，其中9月末城镇调查失业率这一关键指标保持降至4.9%的水平，较上月下降0.2个百分点，较上半年末下降了0.1个百分点，其中16至24岁的青年失业率也有所改善。这反映出在本轮经济放缓过程中，就业数据韧性较强，但也可能与就业数据本身属于滞后性经济数据，以及统计范围等有一定关联。后者体现在9月末外出农民工人数为1.8303亿，仍比疫情前的2019年同期少33万，而农民工离城返乡后，将不纳入城镇调查失业率统计范围。以上数据表明，当前一些弱势群体就业状况仍然较为严峻，与PPI-CPI剪刀差高企下，众多下游小微企业经营困难较大直接相关。一、工业生产：9月工业增加值增速进一步下滑，除因去年同期基数抬升外，当月工业生产动能也有所放缓，这一方面受需求端较弱拖累，另一方面，能耗双控升级、部分关键原材料供给短缺、上游商品涨价挤压中下游利润空间等供给侧因素也对工业生产造成不利影响。9月工业生产增速进一步放缓，表现弱于预期。当月工业增加值同比增长3.1%，增速较上月下滑2.2个百分点，为去年4月份以来最低。这部分归因于去年同期基数抬升，但撇除基数影响的两年平均增速也从上月的5.4%下滑至5.0%，表明工业生产动能也有所减弱，这也体现在当月工业增加值经季调后的环比增速仅为0.05%，这是除去年1-2月疫情最严重时期外，近10年来最弱的边际扩张水平（作为参照，2011年2月至2021年8月，经季调后的工业增加值环比增速均值为0.72%）。图2规模以上工业增加值增速数据来源：WIND，东方金诚 东方金诚宏观研究4分门类看，9月原油产量增速回升，带动采矿业增加值同比增速较上月加快0.7个百分点至3.2%。需要关注的是，当月原煤产量同比下降0.9%（前值+0.8%），显示煤炭供给持续偏紧，叠加冬季采暖耗煤高峰期临近，下一阶段煤炭价格料将继续高位运行。9月电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速加快至9.7%（前值6.3%），其中，电力生产明显加快，发电量同比增速从上月的0.2%提高至4.9%，电力保供政策效果有所体现。9月制造业增加值同比增速较上月下滑2.9个百分点至2.5%，成为当月工业生产减速的主要拖累。值得一提的是，9月汽车制造业增加值同比降幅有所收窄，从上月的-12.6%改善至-8.2%，但在销售端降温和生产端缺芯影响下，仍处于深度负增状态。图3三大门类增加值增速数据来源：WIND，东方金诚图4制造业各细分行业增加值当月同比增速（%）数据来源：WIND，东方金诚 东方金诚宏观研究5可以看到，三季度以来工业生产扩张动能减弱，各月工业增加值两年平均增速均值为5.3%，相较二季度各月均值6.6%整体下了一个台阶。我们认为，三季度工业生产放缓首先受到需求走弱拖累。从内需来看，房地产调控政策累积效应影响下，三季度商品房销售大幅下挫，此前韧性十足的房地产投资增速也自6月起迎来拐点，而在地方政府基建动力不足、严控地方政府隐性债务背景下，平台融资受限，基建投资持续低位徘徊；消费方面，后疫情阶段我国消费修复偏缓，反映疫情对经济运行的中长期影响，同时，三季度国内疫情出现反复、疫情防控升级，令消费修复受到明显干扰。外需方面，三季度出口金额继续高增，但从量价角度来看，出口增速回升主要受出口商品价格上涨带动，出口货运量增速则明显放缓，这也与当季PMI新出口订单指数在收缩区间持续下探相一致。图5出口金额增速和出口货运量增速数据来源：WIND，东方金诚其次，三季度工业生产增速放缓也受到疫情防控、极端天气、能耗双控、芯片等关键原材料短缺，以及上游商品涨价挤压中下游企业利润空间等供给侧因素扰动。可以看到，三季度工业产能利用率较上季度下滑1.3个百分点至77.1%，与工业增加值增速放缓相印证。从各月来看，7月疫情反复和洪涝灾害对工业生产造成的负面干扰较大；8月以后，这两个因素的影响减退，但从8月中下旬开始，由于部分地区今年能耗双控目标完成进度较慢，加之煤炭价格飙涨加剧缺电问题，生产端能耗双控政策升级，各地纷纷出台限电、限产措施，成为9月工业生产动能明显减弱的主要拖累。我们注意到，9月制造业各主要细分行业增速普遍放缓（见图4），这一方面与基数走高有关，另一方面也显示能耗双控政策升级对制造业生产具有普遍性的影响。二、固定资产投资：1-9月固定资产投资同比增速回落，而且以两年平均增速衡量的固定资产投资修复也在继续放慢。这与当前恒大风险发酵，楼市转冷下房地产投资较快下滑直接相关；另外，由于近期对高耗能行业投资限制性政策强化，PPI-CPI剪刀差加剧导致下游制造业承压，以及行业转型下汽车制造业 东方金诚宏观研究6投资持续同比负增，9月制造业投资修复进度未见改善，持平于上月；最后受近期财政支出中基建相关项目投资持续发力推动，9月基建投资两年平均增速出现近4个月以来的首次小幅反弹。上年基数抬高叠加9月增长动能减弱，1-9月固定资产投资同比增速较前值下降1.6个百分点，至7.3%，以两年平均增速衡量的固定资产投资修复进度也在延续下半年以来的小幅放缓势头。其中，在基数抬高背景下，基建、房地产和制造业三大投资板块同比增速均有不同程度下行，卫生、教育等社会领域投资增速也下行1.5个百分点至11.8%。9月投资领域的最新变化是，以消除上年基数波动影响的两年平均增速衡量，9月基建投资两年平均增速出现近4个月以来的首次反弹，制造业投资修复进度则自年初以来首次停滞，房地产投资和社会领域投资两年平均增速延续下滑。以上最新变化与政策调整、市场波动等因素相印证。总体上看，三季度投资增速放缓。背后有三个原因:一是前期疫情对投资项目施工带来短期扰动；二是城投平台和房地产行业融资环境仍然偏紧；三是跨周期调节下稳增长政策力度较为温和，传导时间较长。我们认为，尽管9月基建投资两年平均增速出现0.2个百分点的小幅反弹——这表明伴随稳增长压力增强，财政支出、特别是在基建方向上的支出力度有所加大，但受楼市较快降温及恒大风险发酵影响，9月房地产投资增速下行较为明显；另外，在当前PPI与CPI剪刀差扩大，下游制造业面临更大成本压力的背景下，9月制造业投资增速的修复势头也在明显放缓，其两年平均增速持平上月于3.3%，改变了年初以来的较快上升势头。图69月固定资产投资延续走弱，两年平均增速连续第三个月下行数据来源：WIND，东方金诚制造业投资：1-9月，制造业投资同比增长14.8%，主要受上年基数抬高影响，增速较前值回落0.9个百分点，属正常走势。以两年平均增速衡量，1-9月制造业投资增长3.3%，与前值持平，意味着年初以来持续改善的修复势头在9月首次出现停滞。 东方金诚宏观研究7制造业投资修复动能放缓背后有三个直接原因：一是近期监管层强调，坚决遏制高耗能高排放项目发展，黑色及有色金属压延行业投资增速较快下滑；二是一段时间以来PPI-CPI剪刀差加剧，下游制造业经营承压，纺织、家具等行业投资增速偏低且持续下行；三是受行业转型等因素影响，近两年以来汽车制造业投资持续处于负增状态，且三季度延续恶化。以上因素在一定程度上抵消了近期全国规模以上工业企业利润总额同比持续高增（主要由上游原材料行业贡献），以及政策面对制造业企业融资