12019年三季度宏观经济数据点评三季度GDP增速延续放缓四季度经济增速有望企稳主要数据：据初步核算，2019年前三季度GDP实际同比增长6.2%，上年同期值6.7%；其中，三季度GDP实际同比增长6.0%，前值6.2%，上年同期值6.5%。前三季度规模以上工业增加值累计同比实际增长5.6%，上半年为6.0%，上年同期为6.4%，；9月当月同比增速为5.8%，前值4.4%。前三季度固定资产投资累计同比增长5.4%，前值5.5%，上半年为5.8%，上年同期值5.4%；前三季度社会消费品零售总额累计同比增长8.2%，上半年为8.4%，上年同期值9.3%；其中,9月单月同比增速为7.8%，前值7.5%。主要观点：三季度GDP同比增长6.0%，增速较上季下滑0.2个百分点，反映5月之后中美经贸摩擦波澜再起，消费、投资及外需等驱动经济增长的“三驾马车”，以及工业生产等都在不同程度地受到负面影响，这也与5月之后制造业PMI持续处于收缩区间相印证。不过，9月以来，伴随逆周期调节力度加大,以及中美经贸摩擦趋向缓和，经济运行已开始出现企稳迹象。展望四季度，全球经济增长减速态势将会持续，前期中美经贸摩擦中的关税措施对我国出口的负面影响还将逐步显现，四季度外需对经济增长的拉动作用将会进一步减弱。预计四季度国内宏观政策在保持定力的同时，将进一步向稳增长方向倾斜，基建投资增速会明显加快，房地产市场韧性犹存，汽车销售对商品消费的拖累效应有望减轻，非贸易性质的服务消费继续保持较高增长水平，预计四季度宏观经济有望企稳，保持6.0%的同比增长水平。由此，全年GDP将增长6.2%左右，处于年初设定的6.0%至6.5%目标区间之内，宏观经济不存在失速风险。图1实际GDP增速，当季同比（%） 2资料来源：WIND前三季度GDP同比增长6.2%，增速较上年同期下滑0.5个百分点。从三个季度走势来看，经济增长在经历年初短暂企稳后进入下行通道，其中三季度GDP同比降至6.0%，较上季度回落0.2个百分点。这与当季需求端固定资产投资、社会消费品零售总额和出口金额增速边际下滑，以及生产端的工业增加值增速回落相印证，反映5月之后中美贸易摩擦波澜再起，消费、投资及外需等驱动经济增长的“三驾马车”都在不同程度的承受压力。不过，9月以来，伴随逆周期调节力度加大,以及中美贸易摩擦趋缓，经济运行已开始出现企稳迹象：当月汽车销售回暖带动商品消费增速环比回升，财政支出大幅度增长推动基建投资保持回升势头，双向调控背景下房地产投资保持较强韧性；同时，9月出口交货值降幅收窄及国内市场需求反弹，也带动工业增加值出现加速增长。一、工业生产：受需求走弱、利润下滑等因素影响，前三季度工业增加值增速整体放缓前三季度，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，增速较上半年和上年同期分别下滑0.4和0.8个百分点。今年以来工业生产增速整体放缓，主要原因是在工业生产中占比约九成的制造业增加值增速在需求走弱、利润下滑等因素影响下走低——前三季度制造业增加值同比增长5.9%，增速较上半年和上年同期分别下滑0.5和0.8个百分点；同期电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速也有所下滑，采矿业增加值增速则有所回升，反映了去产能力度减弱带动行业生产在较低基数基础上的反弹。具体到三季度，当季各月工业生产扩张速度与上季相比均有所回落。尽管汽车制造业受环保标准切换影响，三季度增加值降幅收窄，但与出口相关的机械、电子产品制造业增速下行较快，而与基建需求相关的钢铁、铁路等交通设备行业增速保持基本稳定。 3值得一提的是，尽管三季度整体走弱，但9月工业生产增速出现明显反弹，延续了今年以来宏观经济数据季末发力的规律。当月工业增加值同比增长5.8%，增速较上月加快1.4个百分点，三大门类增加值增速均现回升或持平，其中制造业增加值同比增长5.6%，增速较上月加快1.3个百分点。这一方面受去年同期基数走低影响，另一方面也与当月出口交货值降幅收窄3.6个百分点相关。同时，近期基建提速等逆周期调节力度明显加大，国内市场需求反弹也对工业生产起到了一定提振作用。图2规模以上工业增加值增速%资料来源：WIND图3三大门类增加值增速（当月同比%） 4资料来源：WIND二、投资：制造业投资增速大幅下滑，前三季度固定资产投资增速稳中趋缓；三季度以来基建投资开始发力，房地产投资保持较强韧性前三季度固定资产投资同比名义增长5.4%，增速较1-8月下滑0.1个百分点，较上半年下滑0.4个百分点，和上年同期持平，主要体现当前宏观政策依然保持很强定力，并未实施“大水漫灌”式的强刺激。三大类投资中，基建投资增速低位企稳，房地产投资在调控趋紧背景下，依然保持两位数的较高增长水平，与上年同期基本持平，唯有制造业投资增速明显走低，对整体投资增速拖累明显。从三季度的情况来看，后两个月在逆周期调节力度加大，财政支出加快带动下，基建投资开始提速；房地产开发投资增速与上季度相比变化不大，仅现小幅减速；而在利润下滑及市场信心不稳作用下，制造业投资增速在偏低水平基础上继续下滑。图4固定资产投资及三类主要投资（累计同比：名义增速，%）资料来源：WIND前三季度基建投资增速处于历史低位，8月和9月开始出现回升势头。1-9月基建投资（不含电力）累计同比增长4.5%，增速上半年加快0.4个百分点，较上年同期加快1.2个百分点。今年以来，尽管基建稳增长的政策导向明确，财政支出发力明显，但因地方政府土地财政收入下降，城投表外融资继续处于压缩过程，PPP无序扩张受到治理，加之财政赤字及专项债增幅有限，基建资金、特别是项目资本金来源受到制约，导致前三季度基建投资反弹乏力，总体处于明显偏低水平。不过，伴随三季度逆周期政策调节力度加大，情况正在发生变化。 56月10日，两办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，规定专项债资金可作为部分重大基建项目的资本金，并鼓励金融机构打消顾虑，为城投公司非隐性负债的合规项目提供资金。这一方面强化了基建稳增长的政策信号，另一方面也从侧面揭示了上半年基建投资增速不及预期的症结所在。在前期专项债发行放量和专项债新规等政策支撑下，8月开始基建投资增速出现较为明显的反弹，据我们测算，8月和9月基建投资月度同比增速分别达到6.7%和6.5%，较此前平均增速加快约3个百分点。图5基建投资增速与财政支出增长%资料来源：WIND，东方金诚前三季度房地产销售虽有所减速，但“低库存、快周转”带动施工面积增速上扬，房地产投资增速韧性凸显。1-9月房地产投资累计同比增长10.5%，增速较上半年下降0.4百分点，但较上年同期加快0.6个百分点。在二季度以来房地产调控总体趋严背景下，房地产投资展现较强韧性。主要受调控加码影响，前三季度商品房销售额及销售面积明显不及上年同期，但当前房地产企业库存处于低位，加之外部融资环境收紧带动房企进入“快周转”模式，今年以来，房屋施工面积和建筑工程投资增速均出现明显上扬，成为同期房地产投资增速加快的主要原因。考虑到建安投资是房地产投资中实际计入GDP的部分，这也意味着上半年房地产投资对GDP增长的拉动作用有所提升。从三季度的情况来看，当季房地产投资增速小幅放缓，但仍保持两位数增长。特别是8月和9月商品房销售面积和销售额增速均现边际回升势头，对房地产投资也起到一定支撑作用。我们认为，当前调控政策意在稳定而非打压房地产市场，双向调控特征正在逐步显现，且货币政策保持边际宽松取向，利率继续处于较低水平，是当前房地产市场及房地产投资保 6持较强韧性的主要原因。图6房地产开发投资、房屋施工面积增速%资料来源：WIND，东方金诚利润增速下滑、企业投资信心受到冲击，拖累制造业投资增速明显放缓。前三季度制造业投资累计同比增长2.5%，增速较上半年和上年同期分别下滑0.5和6.2个百分点，成为今年以来投资增速下滑的主要原因所在。今年以来的制造业投资减速，一方面源于上年基数偏高，但受经济下行压力加大影响，今年以来PPI大幅走弱并转入负增长，工业企业利润总额持续处于下跌区间，加之中美经贸摩擦导致企业投资信心受到一定波及，正在成为拖累制造业投资的主要因素。今年以来政策层面的减税降费力度明显加大，前7个月制造业新增减税3648亿元，是受益最大的行业。我们认为，这会在一定程度上改善企业赢利，但驱动企业投资的主要原因是对市场前景的判断。在中美经贸摩擦波澜起伏，经济下行压力加大背景下，制造业投资可能还将经历一段低迷时期。值得一提的是，上半年民间投资同比增长4.7%，增速较上半年和上年同期分别下滑1.0和4.0个百分点。民间投资主要集中在制造业，这与同期制造业投资增速走势相一致。图7制造业投资与民间投资增速% 7资料来源：WIND三、消费：以汽车、家电等为代表的耐用品消费增速下滑，拖累前三季度社零增速逐季放缓前三季度社会消费品零售总额（以下简称“社零”）累计同比增长8.2%，增速较上年同期下滑1.1个百分点。扣除价格因素后，社零累计同比增长6.4%，增速较上年同期下滑0.9个百分点。其中，三季度社零同比增长7.6%，增速较二季度下滑0.9个百分点，较一季度下滑1.1个百分点，呈现出逐季放缓趋势。今年以来，以汽车、金银珠宝、家具、家电、通讯器材等为代表的可选消费品零售额增长普遍减速，而粮油食品、日用品和中西药品等必需品零售额增速则高于上年同期，这符合经济下行压力加大时期的普遍特征。值得一提的是，前三季度在社零中占比较高的汽车零售额同比下降0.2%，增速较上年同期下滑0.9%，是当前消费减速的重要原因，体现了市场饱和、年中排放标准切换、居民实际收入增速放缓，以及经济下行时期市场信心不足等因素的综合影响。但同时，我们也注意到，当时汽车销售额降幅明显小于汽车销量——中汽协数据显示，前三季度汽车销量同比下降10.3%，增速较上年同期放缓11.8个百分点——消费升级以及换购需求增多背景下，高档车销售的稳中向好或为重要原因。此外，前三季度家具、家电和建筑装潢材料等商品零售额增速的放缓也与同期商品房销售降温密切相关。由此，“买房”和“买车”这两项驱动国内消费增长的重要力量在前三季度同时减速，不可避免地带来社零增速的整体下滑。不过，9月社零增速出现小幅反弹，当月社零同比增长7.8%，扣除价格因素后同比增长5.8%，增速较上月分别加快0.3和0.2个百分点。从各分项来看，主要原因在于：9月汽车零售额降幅在低基数带动下较上月收窄5.9个百分点，当月商品房销售有所回暖，带动家具、家电等商品零售额增速反弹，以及9月多款受到关注的新机上市，提振换机需求，当月通讯 8器材类零售额增长明显加速。图8社会消费品零售总额同比增速%资料来源：WIND四、四季度出口下行压力或将进一步显现，但在逆周期调节力度加大带动基建投资提速对冲下，经济增速有望企稳，预计全年GDP增速将为6.2%,经济失速风险可控近期，具有领先性质的摩根大通全球综合PMI下行明显，其中全球制造业PMI更是自2012年底以来持续处于收缩区间，意味着下半年全球经济减速态势还会延续。这也与IMF于10月发布的全球经济展望中下调今年全球经济增速至3.0%——这将是2009年全球金融危机以来的最低增长水平——相印证。此外，尽管当前中美经贸摩擦有所缓和，但前期关税措施对我国出口的负面影响还将逐步显现，四季度外需对经济的拉动作用将会进一步减弱。国内方面，预计宏观政策将进一步向稳增长方向微调，逆周期调节力度加大的一个主要表现将是基建投资增速会明显加快，而在房地产市场将继续保持较高韧性的背景下，房地产投资仍有支撑。此外，四季度汽车销售对商品消费的拖累效应有望减轻，非贸易性质的服务消费继续保持较高增长水平，消费将继续发挥宏观经济“稳定器作用”。但监管层在货币政策上依然会坚持“不搞大水漫灌”，财政政策上则会继续严控地方政府隐性负债，预计四季度宏观政策依然会有较强定力。我们判断，四季度宏观经济有望企稳，保持6.0%的同比增长水平。由此，预计下半年GDP增速会降至6.0%左右，全年GDP将增长6.2%，较2018年下滑0.4个百分点，仍处于年初设定的6.0%至