业绩符合预期，立足优势产能进军新材料

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，立足优势产能进军新材料 ■事件：万华化学发布2021年年度业绩预告。报告期内预期实现归母净利润240~252亿元,同比+139~151%，预期Q4实现归母净利润44.58~56.58亿元，同比-5~+21%，环比-26~-6%。 ■2021公司业绩预告符合预期，新产能投放下海外MDI市场高景气及石化、精细化学品等产品量价齐升为业绩大幅增长主因。总体看，2021年公司主要产品受益于本轮化工景气周期供需错配，海外非常规货币政策+财政刺激支撑了居民端消费快速复苏，国内“出口替代”作用明显，据中国海关数据，截止21年11月，MDI出口总量达93.9万吨，同比+73%，创历史新高，全年MDI出口价格也一直处于上升趋势；Q3以来供给侧则受双碳预期和能耗双控政策影响，叠加极端天气扰动和煤油价格上行，化工品价格景气全面走高。从产销看，据公司公告，Q1烟台MDI技改扩能及大乙烯产能放量等也对业绩构成积极贡献。 ■异氰酸酯项目扩能持续巩固行业龙头地位。据天天化工，MDI供给侧未来确定性增量主要来自万华（宁波60万+福建160万），其余来自科思创（美国Baytown 41万吨+西班牙Tarragona 5万吨，Baytown选址未定）、巴斯夫（上海漕泾9万吨）和韩国锦湖（20万吨）；需求侧方面，考虑到近年来全球MDI需求增速在5~6%，未来三四年MD I的新产能投放与需求增量基本匹配，总的来说，据公司公告，二十年来，万华每次MD I技术突破都伴随产能放量和成本大幅下降，市场份额一路攀升，并给公司带来超额利润，未来福建MDI扩能落地后，公司全球MDI产能占比有望从27%攀升至37%，“一超多强”的行业格局将持续强化。 ■中长期看，建筑节能需求+外墙外保温限制+住建部建筑节能强制新标有望带动MDI下游国内聚氨酯保温材料需求持续增长。未来碳中和大方向既定，建筑节能要求提升趋势下，建筑保温层厚度要求相应增加，而现有的外墙外保温体系下，保温层的“厚脸皮”现象带来了巨大的安全风险，据各地住建部门通告，2020年至今，重庆、嘉兴、上海等地出台了对外墙外保温材料不同程度的限制性政策，上海尤甚。在现常用外墙保温材料中，据CNKI数据，相同保温效果下，聚氨酯硬泡（PU）保温板厚度仅有岩棉或聚苯乙烯泡沫板的~1/2，是聚苯乙烯挤塑板的2/3，因此长期看聚氨酯保温材料有望受益于政策红利。更进一步看，如果未来更加安全的外墙夹芯保温和外墙内保温技术得到普及，由于其对室内建筑面积的占用，PU板“薄脸皮”优势将更加突出。另一方面，国家住建部近期发布了《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，自2022年4月1日起实施，新标准除了建筑能耗水平和节能效率要求提升，还首次强制性纳入了量化的建筑碳排放强度Table_Tit le 2022年01月17日 万华化学（600309.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 聚氨酯 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 120元 股价（2022-01-17） 95.53元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 301,729.65 流通市值（百万元） 136,822.99 总股本（百万股） 3,139.75 流通股本（百万股） 1,423.76 12个月价格区间 95.00/143.98元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.4 -7.02 -8.45 绝对收益 -7.59 -8.45 -9.71 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 Tabl e_Repor t 相关报告 万华化学：福建MD I扩能巩固龙头地位，POCHP自研技术完善产业布局/张汪强 2021-11-05 万华化学：Q3景气持续，建筑节能新标准有望带动聚氨酯保温长期需求/张汪强 2021-10-18 万华化学：飓风不可抗力叠加检修季，看好MD I后市行情/张汪强 2021-08-29 万华化学：Q2业绩超预期，MDI挂牌价上调看好后市行情/张汪强 2021-07-30 万华化学：业绩大幅预增，下半年预期乐观/张汪强 2021-07-09 -12%-6%0%6%12%18%24%30%202 1-01202 1-05202 1-09万华化学 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 指标，要求平均降低7kg CO2（m2〃a）以上，据CNKI，建筑物每使用1Kg PU材料，相当于其平均寿命期间减少75.5Kg CO2排放量，对应130 kg CO2（m2〃a）（外保温厚度3.4 cm PU板替代6 cm聚苯板，使用寿命25a，ρPU=1.25g/cm3），是现标准的~19倍，而PU板更好的保温特性也能解决目前外墙外保温体系的“厚脸皮”顽疾，随着建筑业政策新标准的逐步强化和量化，长期看MDI下游国内聚氨酯保温材料需求有望迎来持续增长。 ■光伏产业快速发展带来POE巨大增量需求，看好万华国产化替代。未来全球碳中和+新能源大趋势下，POE光伏需求存在三重利好：一是陡峭的碳中和曲线放大了全球每年光伏新增装机预期；二是双面组件快速推广提振POE的中长期需求；三是光伏平价趋势下，组件性能和可靠性对光伏项目经济效益影响深远，POE兼具良好抗PID性能和全天气耐候性于一身，成长空间巨大。但与旺盛需求相对应，我国POE完全依赖进口，全球产能掌握在美日韩等几家外企手中，地缘政治不确定因素下，解决光伏供应链“卡脖子”问题迫在眉睫，近三十年来陶氏凭借CGC茂金属催化剂和环管溶液聚合技术出道即巅峰，POE产能占据全球半壁江山，然而其核心专利自2016年来均已到期，目前是国内化企打翻身仗的绝佳时机。据公司环评，万华布局20万吨POE，包含9.2万吨辛己烯配套。POE自主研发的技术壁垒极高，但万华研发体系历经十余载磨砺如今羽翼已丰，再凭依石化一体化布局，实现关键原料辛己烯自给，成本端优势凸显，如今项目中试突破在望，工业化亦有望水到渠成，未来景气预期下盈利空间弹性巨大。因此，中长期看，考虑到未来POE潜在的庞大需求增量，万华布局POE不仅是龙头的责任担当，更是实现公司新材料板块价值重估的重要砝码。 ■投资建议：预计2021-2023年归母净利润为245.9、252.4、277.6亿元，维持买入-A投资评级。 ■风险提示：项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 68,050.7 73,433.0 132,179.3 145,397.3 167,206.9 净利润 10,130.0 10,041.4 24,585.5 25,242.1 27,761.9 每股收益(元) 3.23 3.20 7.83 8.04 8.84 每股净资产(元) 13.49 15.54 20.12 24.94 30.24 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 29.6 29.9 12.2 11.9 10.8 市净率(倍) 7.1 6.1 4.7 3.8 3.2 净利润率 14.9% 13.7% 18.6% 17.4% 16.6% 净资产收益率 23.9% 20.6% 38.9% 32.2% 29.2% 股息收益率 1.4% 1.4% 3.3% 3.4% 3.7% ROIC 21.6% 17.8% 32.4% 32.2% 24.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/万华化学 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 68,050.7 73,433.0 132,179.3 145,397.3 167,206.9 成长性 减:营业成本 48,997.6 53,765.9 89,485.4 101,341.9 118,716.9 营业收入增长率 12.3% 7.9% 80.0% 10.0% 15.0% 营业税费 576.0 675.7 1,216.2 1,337.8 1,538.5 营业利润增长率 -23.6% -3.8% 153.7% 2.7% 10.0% 销售费用 2,782.9 2,938.8 5,289.8 4,943.5 5,016.2 净利润增长率 -4.5% -0.9% 144.8% 2.7% 10.0% 管理费用 1,433.9 1,420.0 2,556.1 2,907.9 3,344.1 EBIT DA增长率 -7.0% 5.0% 106.7% 5.1% 11.2% 研发费用 1,704.8 2,043.0 3,677.5 4,045.2 4,652.0 EBIT增长率 -17.5% 1.9% 132.1% 2.8% 9.9% 财务费用 1,079.7 1,076.4 754.4 819.7 863.3 NOPLAT增长率 -14.7% -0.9% 128.3% 2.8% 9.9% 资产减值损失 -284.2 -488.2 - - - 投资资本增长率 19.9% 25.8% 3.3% 44.7% -0.5% 加:公允价值变动收益 7.8 -6.3 - - - 净资产增长率 11.9% 17.6% 29.6% 24.0% 21.3% 投资和汇兑收益 158.9 179.2 800.0 800.0 800.0 营业利润 12,297.0 11,824.9 30,000.0 30,801.2 33,875.9 利润率 加:营业外净收支 -36.6 -92.7 - - - 毛利率 28.0% 26.8% 32.3% 30.3% 29.0% 利润总额 12,260.4 11,732.2 30,000.0 30,801.2 33,875.9 营业利润率 18.1% 16.1% 22.7% 21.2% 20.3% 减:所得税 1,667.0 1,317.3 4,500.0 4,620.2 5,081.4 净利润率 14.9% 13.7% 18.6% 17.4% 16.6% 净利润 10,130.0 10,041.4 24,585.5 25,242.1 27,761.9 EBIT DA/营业收入 25.9% 25.2% 28.9% 27.6% 26.7% EBIT /营业收入 19.1% 18.0% 23.3% 21.7% 20.8% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 176 230 185 199 180 货币资金 4,566.3 17,573.7 10,574.3 11,631.8 13,376.5 流动营业资本周转天数 22 -22 -30 -6 12 交易性金融资产 30.4 - - - - 流动资产周转天数 141 157 168 157 155 应收帐款 4,952.4 6,974.2 17,258.7 6,974.2 20,893.6 应收帐款周转天数 20 29 33 30 30 应收票据 - - 18,358.2 9,913.5 22,599.0 存货周转天数 43 42 51 45 46 预付帐款 437.8 780.8 1,247.4 1,049.6 1,641.2 总资产周转天数 460 565 438 431 416 存货