[Table_ReportDate] 2022年01月17日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 未尽的宽松 2022.01.17 2021年12月进出口数据点评 2022.01.14 金融数据已经见底 2022.01.12 12月物价数据点评 2022.01.12 PMI未来将逐步上行 2021.12.31 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 关注财政货币政策后续的变动，关注房地产市场的风险演变。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：李奇霖（分析师） 联系方式：021-61634272 邮箱地址：liql@hongtastock.com 资格证书：S1200520110002 分析师：孙永乐（研究助理） 邮箱地址：sunyongle@hongtastock.com 资格证书：S1200121030005 分析师：杨欣（研究助理） 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com 资格证书：S1200120090008 [Table_Title] 经济最弱的时候已经过去 报告摘要 [Table_Summary] 2021全年GDP同比增速是8.1%（2020年同比增长2.3%）。整体来说，12月经济分项中，表现亮眼的依旧是受益于出口的制造业投资和工业增加值，而房地产投资、基建投资和消费则依旧有待改善。 总结一下，2021年12月经济数据传递的几点信号。 第一，受益于维持韧性的出口以及成本端压力的缓解，制造业投资和工业生产在12月依旧维持韧性。同时，往后来看，国内制造业转型升级的需求、货币政策发力营造的低利率环境、成本下行带来的经营环境改善等均能够对2022年制造业投资形成持久有效的支撑。 第二，虽然基建投资在2021年表现偏弱，但是乐观来看，这也给了2022年基建发力更大的空间。在经济增速下行，GDP增速低于潜在增速水平的时候，财政发力基建的诉求在不断增加，而2021年结转的专项债资金以及2022年提前发行的专项债都为1季度基建发力提供了资金支持。 第三，我国疫情常态化防控处于全球领先地位。虽然目前国内奥密克戎变异毒株出现零星扩散，但我国疫苗接种率高，防疫经验丰富，疫情对消费的负面冲击预计会稳步递减。 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p1105271 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2022.01.17 正文目录 未找到目录项。 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p2 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2022.01.17 图目录 图 1. 12月经济指标分项概览 .............................................................................................................................. 5 图 2. 房地产分项指标增速一览 ........................................................................................................................... 7 图 3. 八大主要城市地铁出行人次减少 ................................................................................................................ 9 表目录 未找到目录项。 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p3 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2022.01.17 2021全年GDP同比增速是8.1%（2020年同比增长2.3%）。全年GDP同比增速走高除了基数原因之外，还有这么几个点可以关注。 从全年分项指标来看，2021年全年的主要驱动力有三个。第一是出口，受益于海外旺盛的需求、修复偏慢的生产以及国内技改提高企业全球竞争力等因素，2021年全球中国出口人民币同比增速达到了21.2%，在经济分项中表现最为亮眼。 第二是制造业投资，制造业投资全年同比增长13.5%，高于GDP同比增速。我们认为制造业投资走高除了去年基数偏低之外（去年制造业同比增速仅有-2.2%），旺盛的外需、优越的政策环境（高质量发展推动企业转型升级、企业信贷利率走低等）、高通胀下企业加大技改动力等是制造业投资维持高位的重要驱动因素。具体我们会在下文详细提及。 第三是消费。对于这一点我们需要谨慎。2021年全年社会消费品零售总额同比增长12.5%，高于GDP同比增速。社会消费品零售总额同比增速走高主要是因为基数低，去年同比下滑3.9%。 同时，我们需要注意到的是，社会消费品零售总额主要是商品消费，除餐饮之外的服务消费不包括在内，而疫情对服务消费的影响更为明显，总消费情况可能不如社零数据表现的那么好。 主要拖累项目则是房地产和基建，因为此前房地产监管政策发酵推动房地产投资和销售市场双双走弱，全年房地产投资同比增长4.4%；另外，因为财政后置、对地方隐性债务的治理以及对专项债的穿透式考核等也使得2021年基建投资偏弱，全年同比增长0.4%。 全年数据刚好能够体现2021年的政策大方向，因为年初处于经济窗口期，所以政策层对房地产、地方隐性债务等进行治理，相应的房地产投资和基建就成为了经济的拖累项目。而旺盛的外需则推动着出口和制造业投资持续走高。 但是到了下半年特别是四季度，随着调控政策逐渐发酵，房地产等的下行压力逐渐加大，经济开始回落到潜在GDP增速之下。 从数据上看就是四季度GDP同比增长4%，前值为4.9%。在这样的情况下，前期对房地产等的调控力度均有所放松，中央经济工作会议等也均开始强调要“稳经济”。 同时，因为政府债发行的错位效应，后续财政有望发力等，社融已经连续两个月回升，我们认为金融底也已经出现。而且今天央行还将MLF利率下调了10个BP，这对后续信用环境的改善也会形成助力。 在政策底和金融底已经出现的时候，市场比较关心的点是经济底到底什么时候能够出现？ 这就需要来看一下12月经济数据的表现了。 整体来说，在12月经济分项中，表现亮眼的依旧是受益于出口的制造业投资和工业增加值，而房地产投资、基建投资和消费则依旧有待改善。 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p4 请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2022.01.17 我们先来看固定资产投资。2021年1-12月全国固定资产投资同比增长4.9%，前值为5.2%，两年平均增长3.9%。 图 1. 12月经济指标分项概览 资料来源：wind，红塔证券 在固定资产投资整体向下，且增速偏低的时候，制造业投资的表现十分亮眼。1-12月制造业投资累计同比增速为13.5%（前值为13.7%），12月当月同比增速11.0%（前值是11.2%）。对此，我们认为有以下几点原因： 第一，维持韧性的外需带动着制造业企业开始加大投资扩产力度。因为中国技改提高出口商品全球竞争力、海外需求在补库存等因素的作用下依旧维持韧性等，12月中国出口同比增速为21%，两年复合平均增速为19.5%。旺盛的出口带动着企业继续投资扩产。而且考虑到出口订单粘性，海外生产修复进度缓慢以及中国产业升级提高了产业的竞争力等因素，未来中国出口预计仍将维持韧性，这对制造业会形成长期利好。 第二，企业成本端压力缓解，投资扩产意愿上升。随着“保供稳价”政策的推进，上游原材料价格筑顶回落，12月PPI同比为10.3%（前值为12.9%），环比下跌1.2%，为近一年半以来首次环比下跌。随着上游成本压力的持续缓解，中下游企业的经营环境有望继续改善。 第三，国内制造业转型升级，高制造业投资依旧是制造业投资增长的主要推动因素。中国经济高质量发展的内生要求是制造业转型升级，这也是近年来政策发力的主要方向。比如我们能够看到2021年全年社会研究与试验发展（R&D）经费支出同比增长14.2%，增速加快了4个百分点，研发投入占GDP的比重则提高到了2.4%。 这体现在数据上就是高技术制造业同比增速明显高于制造业同比增速。1-12月高技术制造业投资累计同比为22.2%（前值为22.2%），航空航天和运输器投资额累计同比为20.5%（前值为23.1%），计算机、通信和其它电子设备制造业累计同比为22.3%（前值为21.4%）。 -4-2024681012%11月两年平均增速12月两年平均增速ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p5 请务必阅读末页的重要说明 6 [Table_PageHeader] 2022.01.17 第四，制造业企业融资环境比较好。2021年是一个结构性紧信用之年，政策压的是房地产和地方隐性债务，但是对小微企业、制造业企业的信贷一直是持鼓励态度的。比如我们能够看到三季度普惠小微贷同比增速为27.4%，大幅高于信贷增速。 同时，2021年12月以来随着经济下行，货币政策频频发力，12月央行降准并引导银行将1年期LPR利率下调5个BP。2022年1月央行再度下调1年期MLF利率10个BP，这也标志着货币政策在加快发力。 目前来看无论是成本下行，外需维持韧性，还是货币政策利好，又或者是国内制造业转型升级的内生逻辑，这些利好因素短期都能够持续，因此对后续制造业投资我们依旧持乐观态度。 我们再来看基建投资。如果说制造业投资是已经实现的确定性，那么基建投资就是2022年最可以期盼的发力点。 从数据上看，2021年全年基础设施（不含电力）投资同比增长0.4%，前值为0.5%。12月当月按照数据推算，两年平均同比增速为-0.3%。 12月基建投资偏弱，一来和此前的逻辑一样，因为缺乏项目，专项债资金落地进度大幅低于预期；二来可能与步入冬季气温寒冷以及邻近春节开工率降低有关。可看到石油沥青装置开工率12月1日是39.9%，到12月29日已经下滑至32.2%。 但是对于2022年的基建我们是可以抱有期待的。2021年基建偏弱很重要的一点是因为政府发力的意愿不高，6%的目标经济增速在2020年低基数的情况下，可以说完全不构成约束。 但是2022年的政策环境就不一样了。 可以看到目前，政府发力基建的诉求在不断提高。因为经济下行惯性等，即使政策底已经出现，但是目前房地产等下行趋势依旧，对经济的拖累越发