2021年第四季度债券市场信用利差分析：信用利差总体下行，民营企业利差下行幅度较大

1 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2022年1月17日 远东研究·信用利差 信用利差总体下行，民营企业利差下行幅度较大 ——2021年第四季度债券市场信用利差分析 2021年第四季度，债券市场信用利差总体呈现下行；各期限各等级利差普遍收窄。可能的原因是2021年第四季度，新增债券违约数量较上一季度有所下降，首次违约主体数量也较之前季度大幅下降，加上2021年稳健的货币政策和第四季度严格的房地产政策边际缓和。 从产业债角度来看，29个行业中多数行业的信用利差有所收窄，并且利差较大的行业和利差较小的行业之间的差距有所缩小，行业之间的两级分化有所降低。中等信用等级（AA）产业债中，休闲服务行业AA级信用利差在第四季度收窄幅度较大。 从企业属性来看，第四季度，央企、地方国企和民营企业的信用利差均有所下行；其中，民营企业利差下行幅度大于央企和地方国企。 从城投债角度来看，除短期AA+和AA-级利差小幅上行之外，其他各期限各等级利差普遍收窄。与上一季度相比，市场对中长期城投债信用的风险偏好可能上升，3年期和5年期中高等级城投债利差下行幅度较大。 摘 要 相关研究报告： 1.《信用利差总体上行，民营企业利差上行幅度较大——2021年第三季度债券市场信用利差分析》，2021.10.18 2.《长期限各等级中票利差收窄，城投债信用利差分化延续——2021年第二季度债券市场信用利差分析》，2021.7.15 3.《信用利差总体下行，低资质城投债偏好上升——2020年第三季度债券市场信用利差分析》，2020.10.15 4.《信用事件影响下，地方国企利差上行幅度较大——2020年第四季度债券市场信用利差分析》，2020.01.15 5.《信用事件影响未消退，城投债信用利差分化加剧——2021年第一季度债券市场信用利差分析》，2021.04.15 作 者：张妍 邮 箱：research@fecr.com.cn 2 / 11 请务必 阅读正文后的免责声明 2022年1月17日 远东研究·信用利差 一、信用利差总体呈现下行 我们以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差普遍走阔 第四季度，1年期各信用等级的利差走势在10-12月基本一致。10月，各信用等级利差小幅收窄；11月，各信用等级利差小幅震荡；12月上半旬 ，各信用等级利差小幅下降，12月下半旬，各信用等级又出现小幅上行（图1）。 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和第三季度末相比，第四季度 末1年期各等级的信用利差均有小幅收窄（表1）。 第四季度，1年期国债到期收益率下降9个BP，其中，10-11月收益率下降，12月中旬收益率升高，下旬以来国债到期收益率继续下降；相同地，1年期中短期票据各信用等级到期收益率也出现先下降后小幅上升再下降，但是各信用等级收益率下降变动幅度略大于上升幅度，使得第四季度收益率出现小幅降低。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -1 -3 -6 -4 注：利差变动等于2021年第四季度末利差减去2021年第三季度 末利差，下同。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第四季度，3年期各信用等级的利差走势在10-12月也基本一致。10月，各信用等级利差出现收窄 ，11-12月，各信用等级利差出现震荡下降后上升；其中，11月，各信用等级利差出现震荡下行，12月，各信用等级利差先收窄后走阔（图2）。 200220240260280300320340360305070901101301502020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-252021-07-102021-07-252021-08-092021-08-242021-09-082021-09-232021-10-082021-10-232021-11-072021-11-222021-12-072021-12-221年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右轴) 3 / 11 请务必 阅读正文后的免责声明 2022年1月17日 远东研究·信用利差 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与第三季度末相比，第四季度 末3年期中短期票据，各等级均有不同程度的收窄（表2）；且各信用等级利差收窄幅度较大。第四季度，3年期国债到期收益率下降5个BP，中短期票据收益率下降更多。 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -22 -19 -18 -17 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第四季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致。10月，各信用等级利差大幅收窄；11月，各信用等级利差小幅走阔；12月，各信用等级利差先降后升（图3）。 200220240260280300320340360380400305070901101301501702020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-252021-07-102021-07-252021-08-092021-08-242021-09-082021-09-232021-10-082021-10-232021-11-072021-11-222021-12-072021-12-223年AAA利差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右轴) 4 / 11 请务必 阅读正文后的免责声明 2022年1月17日 远东研究·信用利差 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与第三季度末相比，第四季度 末5年期中短期票据，各等级均有不同程度的收窄（表3）；其中，高信用等级（AAA）利差 收窄幅度较大。第四季度，5年期国债到期收益率下降10BP；5年期中短期票据方面，各等级收益率都出现大幅下降，下降幅度均超过20个BP。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -14 -10 -11 -10 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）中长期限低等级和高等级之间利差走势小幅走阔 我们用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第四季度，3年期和5年期AA-级利差与AAA级利差的差值走势基本一致，出现一定分化（图4）。 但短期限（1年期）AA-级利差与AAA级利差的差值出现小幅下降。 801301802302803303804304804060801001201401601802002202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-252021-07-102021-07-252021-08-092021-08-24202