21Q4预计归母净利润为9-16亿元，当前海南免税整体韧性足，后续折扣力度缩小有望带来盈利改善

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国中免（601888） 证券研究报告 2022年01月16日 投资评级 行业 休闲服务/旅游综合 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 200.49元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,952.48 流通A股股本(百万股) 1,952.48 A股总市值(百万元) 391,451.82 流通A股市值(百万元) 391,451.82 每股净资产(元) 14.74 资产负债率(%) 33.27 一年内最高/最低(元) 403.78/194.28 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国中免-公司点评:收购港中旅资产100%股权，解决同业竞争+完善免税布局》 2021-12-16 2 《中国中免-公司点评:首次公开发行H股获证监会批复，有望持续巩固免税龙头地位，深化上游供应链及海外市场竞争优势》 2021-11-15 3 《中国中免-季报点评:21Q3归母净利同增40.22%，未来海南免税店扩容及顶奢 引 入 龙 头 价 值 进 一 步 凸 显 》 2021-11-02 股价走势 21Q4预计归母净利润为9-16亿元，当前海南免税整体韧性足，后续折扣力度缩小有望带来盈利改善 事件：公司发布2021年业绩预增公告。预计实现的归属于上市公司股东的净利润约为94亿元至101亿元，比上年同期增加人民币约33亿元至40亿元，同比增长约54%至66%；预计扣非归母净利润约为93亿元至100亿元，同比增长约55%至67%。 点评：预计21Q4归母净利润9-16亿元。分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3归 母 净 利 润 分 别 为28.49/25.10/31.32亿 元 ， 分 别 同 比 增 长13129.45%/163.57%/40.22%，归母净利率分别为15.71%/14.43%/22.41%。21Q4预计归母净利润为9-16亿元，较20Q4同减46%-69%，预计扣非归母净利润9.12~16.12亿元。对比21Q3，单三季度公司扣除海南所得税冲减&首都机场补充协议冲减的实际经营净利润为12.52亿元，同比减少43.95%，实际经营净利率为8.96%，可以看出公司四季度持续受到疫情反复带来的影响。后续我们认为海南折扣力度有望减小，利润率有望环比明显改善。 海口海关发布21年免税销售数据，21Q4免税消费稳健复苏。日前海口海关发布21年免税销售情况，2021年海口海关共监管海南离岛免税购物金额495亿元，购物人数672万人次，购物件数7045万件，人均购物金额7368元，与上年相比分别增长80%、49.8%、107%、20.2%。单四季度，海关口径的海南免税销售额140亿元，购物人数159万人次。 21Q4 单季度日均购物金额分别为15169万元，日均购物人次17277人次，客单价8780元。四季度免税消费日均购物金额已经恢复Q3前水平，在疫情影响下韧性不减趋于复苏。 疫情对于海南旅游影响逐步减小。1月13日召开的2022年海南省旅游和文化广电体育工作会议上，数据显示，2021年全省接待国内外游客8100.43万人次，同比增长25.5％，恢复至2019年97.5％；旅游总收入1384.34亿元，同比增长58.6％，较2019年增长30.9％。分季度看，21Q1-Q4海南接待旅客人数分别为2291.3万人次、2029.78万人次、1438.19万人次，2341.45万人次。三季度以来疫情持续反复，而四季度海南接待游客已经复苏，往后看，我们认为疫情对于海南旅游的影响有望继续减弱。 投资建议: 当前海南免税受疫情影响逐步缓解，随着海南各免税店折扣力度收窄，展望2022年我们认为公司后续盈利有望明显改善。公司一方面港交所上市加大国际拓张脚步，一方面加快三亚免税城扩建和海口国际免税城建设，未来将进一步巩固全球免税龙头地位，供应链优势、区位优势有望进一步凸显。由于疫情因素影响，我们调整公司21-22年业绩为100/120亿元（前值110/150亿元），当前股价对应PE分别为39x/33x。 风险提示：疫情反复风险，公司经营不及预期，政策变动风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 47,966.50 52,596.84 79,068.83 95,009.10 128,262.29 增长率(%) 2.04 9.65 50.33 20.16 35.00 EBITDA(百万元) 8,102.66 11,047.69 14,509.50 17,441.43 23,545.66 净利润(百万元) 4,628.99 6,139.94 10,024.85 12,040.28 16,143.97 增长率(%) 49.58 32.64 63.27 20.10 34.08 EPS(元/股) 2.37 3.14 5.13 6.17 8.27 市盈率(P/E) 84.57 63.76 39.05 32.51 24.25 市净率(P/B) 19.68 17.55 12.66 9.46 7.15 市销率(P/S) 8.16 7.44 4.95 4.12 3.05 EV/EBITDA 19.94 48.61 25.62 20.46 15.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-17%-7%3%13%23%33%2021-012021-052021-09中国中免沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年业绩预增公告。预计实现的归属于上市公司股东的净利润约为94亿元至101亿元，比上年同期增加人民币约33亿元至40亿元，同比增长约54%至66%；预计扣非归母净利润约为93亿元至100亿元，同比增长约55%至67%。 图1：近两年分季度营业收入及增速 图2：近两年分季度归母净利润及增速（2021Q4数据为预告上限） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2. 点评 预计21Q4归母净利润9-16亿元。分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3归母净利润分别为28.49/25.10/31.32亿元，分别同比增长13129.45%/163.57%/40.22%，归母净利率分别为15.71%/14.43%/22.41%。21Q4预计归母净利润为9-16亿元，较20Q4同减46%-69%，预计扣非归母净利润9.12~16.12亿元。对比21Q3，单三季度公司扣除海南所得税冲减&首都机场补充协议冲减的实际经营净利润为12.52亿元，同比减少43.95%，实际经营净利率为8.96%，可以看出公司四季度持续受到疫情反复带来的影响。后续我们认为海南折扣力度有望减小，利润率有望环比明显改善。 海口海关发布21年免税销售数据，21Q4免税消费稳健复苏。日前海口海关发布2021年免税销售情况，2021年海口海关共监管海南离岛免税购物金额495亿元，购物人数672万人次，购物件数7045万件，人均购物金额7368元，与上年相比分别增长80%、49.8%、107%、20.2%。单四季度，海关口径的海南免税销售额140亿元，购物人数159万人次。 21Q4 单季度日均购物金额分别为15169万元，日均购物人次17277人次，客单价8780元。四季度免税消费日均购物金额已经恢复Q3前水平，在疫情影响下韧性不减趋于复苏。 图3：近两年分季度离岛免税购物金额 图4：近两年分季度离岛免税客单价情况 76.36116.73158.29174.58181.34173.92139.73-100%-50%0%50%100%150%050100150200营业收入（亿元）YOY(%)-1.2010.5122.3429.7628.4925.1031.3216.09-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%(5)05101520253035归母净利润（亿元）YOY(%) 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：海口海关、天风证券研究所 资料来源：海口海关、天风证券研究所 疫情对于海南旅游影响逐步减小。1月13日召开的2022年海南省旅游和文化广电体育工作会议上，数据显示，2021年全省接待国内外游客8100.43万人次，同比增长25.5％，恢复至2019年97.5％；旅游总收入1384.34亿元，同比增长58.6％，较2019年增长30.9％。分季度看，21Q1-Q4海南接待旅客人数分别为2291.3万人次、2029.78万人次、1438.19万人次，2341.45万人次。三季度以来疫情持续反复，而四季度海南接待游客已经复苏，往后看，我们认为疫情对于海南旅游的影响有望继续减弱。 图5：近两年分季度海南接待游客人数 资料来源：wind、天风证券研究所 3. 投资建议 当前海南免税受疫情影响逐步缓解，随着海南各免税店折扣力度收窄，展望2022年我们认为公司后续盈利有望明显改善。公司一方面港交所上市加大国际拓张脚步，一方面加快三亚免税城扩建和海口国际免税城建设，未来将进一步巩固全球免税龙头地位，供应链优势、区位优势有望进一步凸显。由于疫情因素影响，我们调整公司21-22年业绩为100/120亿元（前值110/150亿元），当前股价对应PE分别为39x/33x。 30 45 86 114 136 132 88 140 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080100120140160离岛旅客免税购物金额（亿元）YoY(%)461553416670668475986477671487800%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000客单价(元）YoY(%)854.551,111.881,679.652,805.492,291.312,029.481,438.192,341.45-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4海南接待游客人数(万人）YoY（%） 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 11,905.95 14,706.21 22,480.38 39,703.59 42,560.53 营业收入 47,966.50 52,596.84 79,068.83 95,009.10 128,262.29 应收票据及应收账款 800.08 128.68 2,155.31 329.54 3,388.24 营业成本 24,272.79 31,220.61 48,864.53 58,924.64 79,522.62 预付账款 381.03 255.60 1,424.88 407.65 2,349.32 营业税金及附加 771.82 1,083.29 1,336.62 1,722.99 2,220.82 存货 8,059.77 14,733.02 15,458.29 17,590.58 30,636.66 营业费用 14,904.08 8,846.63 11,583.58 13,624