公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国中免（601888） 证券研究报告 2022年01月23日 投资评级 行业 休闲服务/旅游综合 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 200.66元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,952.48 流通A股股本(百万股) 1,952.48 A股总市值(百万元) 391,783.74 流通A股市值(百万元) 391,783.74 每股净资产(元) 14.74 资产负债率(%) 33.27 一年内最高/最低(元) 403.78/185.12 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国中免-公司点评:21Q4预计归母净利润为9-16亿元，当前海南免税整体韧性足，后续折扣力度缩小有望带来盈利改善》 2022-01-16 2 《中国中免-公司点评:收购港中旅资产100%股权，解决同业竞争+完善免税布局》 2021-12-16 3 《中国中免-公司点评:首次公开发行H股获证监会批复，有望持续巩固免税龙头地位，深化上游供应链及海外市场竞争优势》 2021-11-15 股价走势 21全年实现归母净利润95.9亿元同增56%，22年重视利润指标考核有望带来盈利改善 事件： 公司发布2021年业绩快报。公司2021年实现营业收入676.7亿元，同比增长28.7%，实现营业利润147.4亿元，同比增长52.0%，实现归母净利润95.9亿元，同比增长56.2%。 点评： 收入端：2021年全年，公司实现营业收入676.7亿元，同比增长28.7%。公司在2021年，特别是2021年下半年，在新冠肺炎疫情持续反复的不利形势下，公司紧密围绕免税主业，狠抓关键市场与重大项目，坚持创新引领发展，强化核心业务能力提升，不断增强内生外延发展动力，较好地完成了各项工作任务。 利润端：2021年全年，公司实现归母净利润95.9亿元，同比增长56.2%，归母净利率为14.2%，同比增长2.5pct。分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润28.5/25.1/31.3/11.0亿元，分别同比变动+13129.5%/+163.6%/+40.2%/-63.0%，归母净利率分别为15.7%/14.4%/22.4%/6.1%。后续我们认为海南折扣力度有望减小，利润率有望明显改善。 出入境游恢复预期提升，离境退税水平提升、市内免税政策预期提升。1月20日，国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》。我们认为，随着出入境旅游逐步有序放开，公司机场业务将进一步恢复带动毛利率稳步提升，市内免税业务也有望继续推进，利润率水平预计得到持续改善。 我们预计公司22年考核指标有望向利润端延伸，供应商关系持续深入。21年公司持续扩张，提升市场份额，进而提高供应链谈判话语权，进店率及客单价仍有广阔的提升空间。另一方面，过去一年以来公司与供应商关系进一步深化，同时规模增大后与上游供应商的谈判影响力逐步增强。考虑到未来疫情影响缓和、机场业务恢复，公司也将积极统筹线上业务、持续完善供应链管理，利润水平方面预计提升明显。 投资建议：当前海南免税受疫情影响逐步缓解，2022年考核指标有望向利润端延伸，展望2022年公司盈利能力有望明显持续改善。同时海南免税市场持续扩容，新海港计划年内开业，品类丰富服务提升，预计有效提振进店人数、转化率与客单价，未来公司将进一步巩固全球免税龙头地位，供应链优势、区位优势有望进一步凸显。由于疫情因素影响，我们调整公司21/22/23年业绩为95.9/115/135亿元（前值100/120/161亿元），当前股价对应PE分别为41/34x/29x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、公司经营情况不及预期、出入境游恢复不及预期、业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 47,966.50 52,596.84 79,068.83 93,301.22 111,961.46 增长率(%) 2.04 9.65 50.33 18.00 20.00 EBITDA(百万元) 8,102.66 11,047.69 13,876.95 16,674.05 19,742.77 净利润(百万元) 4,628.99 6,139.94 9,589.52 11,515.43 13,545.89 增长率(%) 49.58 32.64 56.18 20.08 17.63 EPS(元/股) 2.37 3.14 4.91 5.90 6.94 市盈率(P/E) 84.64 63.81 40.86 34.02 28.92 市净率(P/B) 19.70 17.56 12.82 9.66 7.57 市销率(P/S) 8.17 7.45 4.95 4.20 3.50 EV/EBITDA 19.94 48.61 26.84 21.45 18.16 资料来源：wind，天风证券研究所 -39%-30%-21%-12%-3%6%15%24%2021-012021-052021-09中国中免沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年业绩快报。公司2021年实现营业收入676.7亿元，同比增长28.7%，实现营业利润147.4亿元，同比增长52.0%，实现归母净利润95.9亿元，同比增长56.2%。 2. 点评 收入端：2021年全年，公司实现营业收入676.7亿元，同比增长28.7%。分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入181.3/173.9/139.7/181.7亿元，分别同比变动+127.5%/+53.4%/-11.7%/+4.1%。公司在2021年，特别是2021年下半年，在新冠肺炎疫情持续反复的不利形势下，公司紧密围绕免税主业，狠抓关键市场与重大项目，坚持创新引领发展，强化核心业务能力提升，不断增强内生外延发展动力，较好地完成了各项工作任务。 图1：公司分季度营业收入 图2：公司分季度归母净利润 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 利润端：2021年全年，公司实现归母净利润95.9亿元，同比增长56.2%，归母净利率为14.2%，同比增长2.5pct。主要由于在报告期内，公司聚焦免税主业，狠抓海南离岛免税市场，离岛免税业务持续保持高增长；经平等友好协商，公司下属子公司与首都机场就第三合同年租金减让事项达成一致并签订补充协议；经有关部门界定并结合子公司实际，公司海南地区部分子公司自2020年1月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率。分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润28.5/25.1/31.3/11.0亿元，分别同比变动+13129.5%/+163.6%/+40.2%/-63.0%，归母净利率分别为15.7%/14.4%/22.4%/6.1%。后续我们认为海南折扣力度有望减小，利润率有望明显改善。 图3：公司分季度归母净利率 76.36116.73158.29174.58181.34173.92139.73181.70-100%-50%0%50%100%150%050100150200营业收入（亿元）YOY(%)-1.2010.5122.3429.7628.4925.1031.3211.01-200000%0%200000%400000%600000%800000%1000000%1200000%1400000%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00归母净利润（亿元）YOY(%) 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告、天风证券研究所 出入境游恢复预期提升，离境退税水平提升、市内免税政策预期提升。1月20日，国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》。《规划》指出提升国内旅游、有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游；提升购物离境退税服务水平，扩大购物离境退税政策覆盖面，鼓励更多商户自愿成为退税商店，丰富商品种类；健全免税业政策体系，促进我国免税业健康有序发展。我们认为，随着出入境旅游逐步有序放开，公司机场业务将进一步恢复带动毛利率稳步提升，市内免税业务也有望继续推进，利润率水平预计得到持续改善。 我们预计公司22年考核指标有望向利润端延伸，供应商关系持续深入。21年公司持续扩张，提升市场份额，进而提高供应链谈判话语权，进店率及客单价仍有广阔的提升空间。另一方面，过去一年以来公司与供应商关系进一步深化，同时规模增大后与上游供应商的谈判影响力逐步增强。考虑到未来疫情影响缓和、机场业务恢复，公司也将积极统筹线上业务、持续完善供应链管理，利润水平方面预计提升明显。 3. 投资建议 当前海南免税受疫情影响逐步缓解，2022年考核指标有望向利润端延伸，展望2022年公司盈利能力有望明显持续改善。同时海南免税市场持续扩容，新海港计划年内开业，品类丰富服务提升，预计有效提振进店人数、转化率与客单价，未来公司将进一步巩固全球免税龙头地位，供应链优势、区位优势有望进一步凸显。由于疫情因素影响，我们调整公司21/22/23年业绩为95.9/115/135亿元（前值100/120/161亿元），当前股价对应PE分别为41/34x/29x，维持“买入”评级。 -1.57%9.00%14.11%17.05%15.71%14.43%22.41%6.06%-5%0%5%10%15%20%25%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 11,905.95 14,706.21 21,913.79 38,981.29 41,242.54 营业收入 47,966.50 52,596.84 79,068.83 93,301.22 111,961.46 应收票据及应收账款 800.08 128.68 2,155.31 284.87 2,960.42 营业成本 24,272.79 31,220.61 49,497.09 58,313.26 70,199.83 预付账款 381.03 255.60 1,446.64 366.88 2,066.88 营业税金及附加 771.82 1,083.29 1,336.62 1,692.02 1,938.58 存货 8,059.77 14,733.02 15,849.12 16,856.84 25,716.50 营业费用 14,904.08 8,846.63 11,583.58 13,379.39 16,424.75 其他 1,098.90 1,147.68 1,900.20 1,565.12 2,442.68 管理费用 1,549.38 1,637.14 2,474.85 2,908.39 3,445.05 流动资产合计 22,245.73 30,971.19 43,265.06 58,055.01 74,429.01 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 254.69 791.26 791.26 791.26 791.26 财务费用 10.69 (545.28) (267.29) (406.29)