流动性周报：静待MLF利率和LPR报价落地

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月16日 行业研究 静待MLF利率和LPR报价落地 ——流动性周报（2022.01.10-2022.01.16） 银行业 1月份稳定信贷投放是当务之急，前期“降准降息”效果仍处于观察期，17日MLF利率以及20日LPR报价利率调整与否不影响实体经济融资成本下行，有效应对经济下行压力，需要更多政策发挥“几家抬”合力。 市场对货币政策预期具有一定“后顾性”。市场对于货币政策预期和判断，除了会考虑国内宏观经济金融运行情况、美联储货币政策外，前一期政策工具的使用，对市场预期下一期操作同样具有较强的“牵引”。例如，2021年7月份央行“意外”降准之后，市场在8-12月份始终存在降准降息预期，而12月份央行连续降准降息之后，市场对22年1月份再度降息存在预期也在情理之中。 政策出台之后需要有一段观察期。回溯历史不难发现，无论是MLF利率还是LPR报价，均没有出现过连续两个月调整的情况。即便是在2020年1-4月份疫情时期，央行也是分别于2月和4月下调MLF利率和LPR报价。即，一项货币政策工具出台之后，央行往往会观察一段时间，看看政策效果是否达到了预期，而后相机抉择判断是否需要再一次实施。由于2021年12月份1Y-LPR下调了5bp，若今年1月份MLF利率出现下调，那么LPR将大概率同步调整，这一情况不太符合历史规律。 刺激性货币政策不能“包打天下”，并非缓解当前经济下行压力的“灵丹妙药”。一般情况下，在经济下行时期，扩张性货币政策可以发挥逆周期调节职能刺激需求。但当前经济领域面临的三重压力，货币政策选择坚持“稳健”基调，对于缓解经济新的下行压力可能效力有限，信用融资约束并非当前经济下行的主要矛盾。疫情零散性蔓延对中小企业和个体工商户现金流造成较大压力、房企高杠杆运作模式转变下投资增速承压、现金流压力加大对上下游供应链持续挤压、以及地方政府隐性债务管控从严抑制政信类项目等，部分偏“紧缩性”产业政策形成了货币政策传导的堵点，“预期恶化”更加导致微观经济主体的“降杠杆”行为。在此情况下，克制的货币宽松举措对于经济改善效果相对有限，而“大水漫灌”又弊大于利，解决当前有效需求不足需要更多政策发挥“几家抬”合力，而不是货币政策“单打独斗”。 当前稳信贷必要性大于降息，产业政策调整效果优于货币政策刺激。从今年以来的信贷投放情况看，国有大行料将继续扮演“头雁效应”，优质城农商行表现尚可，但大部分股份制银行、非上市中小银行信贷投放可能继续偏弱，这一现象自2021年11月份以来持续得到体现。我们认为，信贷一直以来都是我国货币政策传导的主要渠道，而信贷增量则是货币政策中介目标的最主要控制变量，我国央行格外重视狭义信贷和广义信用扩张目标。在当前阶段，稳信贷必要性要大于降息。在需求偏弱情况下，新发放贷款利率已有所下行，2021年企业贷款加权平均利率为4.54%，创历史新低，而未来随着信贷投放力度的加大，供需矛盾也会使得贷款利率具有自发性下行动力。稳信贷、宽信用的实现，在于刺激有效需求，短期内要维持经济稳定增长更多是杠杆的转移，未来需要房地产需求恢复和基建投资端共同发力，产业政策调整效果优于货币政策刺激。 我们不否认刺激性货币政策的正面效果，但现阶段观察货币政策“工具箱”，1月份MLF利率和LPR报价下调与否在两可之间，2-3月份可能是更好的时期。 风险分析：2022年年初信贷投放大幅走弱，经济下行压力不减。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 房地产开发贷“浮出水面”尚待时日——流动性周报（2022.01.04-2022.01.09） 如何看待12月末票据利率“V型”反转——流动性周报（2021.12.27-2022.01.03） 如何看待“零利率”票据——流动性周报（2021.12.20-2021.12.26） 低波动的DR001与高企的回购杠杆——流动性周报（2021.11.22-2021.11.28） 碳减排支持工具适宜“小火慢炖”——流动性周报（2021.11.15-2021.11.21） 当R001成交量突破4.5万亿——流动性周报（2021.11.08-2021.11.14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 资金市场 央行维持每日百亿OMO投放模式。本周政府债券发行、集中缴税等资金面扰动因素相对较少，银行间流动性基本维持平稳充裕状态。央行每日OMO维持100亿水平，周内累计投放500亿，到期400亿，基础货币净投放100亿。截至1月14日，银行体系内OMO存量为500亿，处相对较低水位。 图1：央行维持每日百亿OMO投放模式 图2：短端资金利率有所上行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月8日-2022年1月14日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月10日-2022年1月14日 下周影响资金面的主要因素包括： （1）7D OMO累计到期500亿，17日仍有5000亿MLF到期，届时央行或采取等量续作对冲。 （2）下周缴税高峰或对市场资金面造成一定扰动。17日为缴税截止日，受元旦假期影响，缴税走款高峰期将推迟至19日前后。1月为传统缴税大月，届时预计央行会适度加大OMO投放。 （3）下周政府债券将到期2867亿，计划发行3245亿，净融资约379亿，不及本周发行力度。NCD下周到期3413亿，较本周多增1264亿。 （4）月末时点叠加春节假期临近，居民提现等资金面收紧因素开始增多，需关注M0投放强度，料就地过年、线上支付因素减弱M0需求；同时需要关注14D OMO的启动。 （5）预计1月下旬再实施一次碳减排支持工具投放。 图3：R001成交量维持4万亿以上高位 图4：银行NSFR测算结果 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月-12月，2022年1月4日-14日 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2020年7月-2021年11月 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 短端资金利率有所上行。本周央行OMO维持每日100亿投放规模，市场资金面平稳充裕，Shibor、DR、GC等1D、7D期利率均有所上行，短端利率走廊形态稳定。截至1月14日：（1）Shibor1D和Shibor7D分别录得2.21%和2.21%，较上周分别上行37pb、11bp。（2）DR001和DR007录得2.20%和2.21%，较上周分别上行37bp、16bp。（3）GC001和GC007录得2.39%和2.46%，较上周分别上行54bp、34bp。 1Y国股NCD利率震荡走平。截至1月14日，1Y国股行NCD利率录得2.64%，与同期MLF利差录得31bp，基本同上周持平。股份行各期品种利率波动不一，1M、6M期均较上周上行2bp至2.32%和2.57%，3M、9M、1Y等分别下行3bp、2bp和1bp至2.42%、2.58%和2.64%。城商行3M、1Y期存单利率有所上行，分别录得2.67%和2.93%；1M、6M、9M品种较上周下行2bp、12bp、20bp至2.38%、2.73%和2.77%。 图5：短端利率走廊形态维持稳定 图6：1Y国股NCD利率震荡走平 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年1月14日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年1月14日 同业存单发行量维持低位。本周NCD净融资规模合计581亿，较上周多增7亿。国有行、股份行存单发行力度持续偏弱，周内净融资分别录得73亿、38亿，分别较上周增加25亿，减少33亿。分期限看，3M、6M期品种发行偏好回升，周内净融资分别录得272亿、317亿，较上周增加41亿、233亿，9M、1Y期品种发行力度持续疲软，净融资分别较上周少增83亿、44亿至-55亿和171亿。 图7：同业存单发行维持低位 图8：股份行各期存单利率波动不一 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月10日-2022年1月14日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月10日-2022年1月14日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 2、 政府债券 本周北京、湖北、安徽等地市相继披露今年1月政府债券发行计划，截至1月14日，北京、山东、江西等17个省市于1月安排发债额度，共计5238.5亿，其中专项债额度约2626亿。 表1：2022年1月各省市政府债券发行安排 省份 （亿元） 1月 新增一般债 新增专项债 再融资一般债 再融资专项债 合计 厦门 12 138 0 0 150 浙江 0 300 0 0 300 江西 46 230 28.3 25.2 329.5 山东（不含青岛） 30 600 0 87 717 大连市 10 6 0 0 16 内蒙古 138 60 0 0 198 福建 67 150 0 0 217 河南 0 382 0 0 382 江苏 126 0 0 0 126 吉林 52 84 0 0 136 河北 163 100 0 0 263 陕西 9 70 0 0 79 山西 25 53 0 0 78 黑龙江 173 37 0 0 210 北京市 30 170 52 1355 1607 湖北 184 0 0 0 184 安徽 0 246 0 0 246 合计 1065 2626 80.3 1467.2 5238.5 资料来源：中国债券信息网，中国地方政府债券信息公开平台，光大证券研究所整理；数据时间：截至2022年1月14日 政府债券发行强度有所回升。截至1月14日，本月政府债净融资录得1873亿，较上年同期865亿多增1008亿，其中国债净融资额达1310亿，地方政府债达563亿。下周政府债预计到期2867亿，计划发行3245亿，净融资规模约379亿，其中国债、地方政府债分别为-1240亿和1619亿。 图9：政府债券发行强度有所回升 图10：国债、国开债收益率录得小幅下行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年6月20日-2022年1月14日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月10日-2022年1月14日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 银行业 国债、国开债收益率小幅下行。截至1月14日，国债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.17%、2.43%、2.61%和2.79%，较前一周分别下行6bp、4bp、4bp和3bp。国开债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.31%、2.58%、2.79%和3.09%，较上周分别下行0bp、2bp、3bp和1bp。 本周10Y国债收益率再度下行突破2.8%，考虑主要受以下几方因素牵扯： （1）21年12月信贷投放疲软叠加新增专项债额度不及预期，“宽信用”不及预期信号对债市形成利好。2021年12月新增人民币贷款1.13万亿，同比少增约1234亿，延续总量走弱态势， 今年信贷“开门红”表现及实体经济融资需求稳定性仍待观察。 （2）CPI、PPI双回落，通胀转弱减缓国债利率压力。21年12月CPI涨幅录得1.5%，较上月回落0.8个百分点；PPI涨幅连续三个月下行，12月录得10.3%，较上月回落2.6个百分点，PPI-CPI剪