银行业：流动性周报：MLF利率维持不变，静待LPR报价落地

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月18日 行业研究 MLF利率维持不变，静待LPR报价落地 ——流动性周报（2021.7.14-2021.7.18） 银行业 MLF利率如期维持不变，8-9月份或继续缩量续作。7月15日，央行缩量续作1000亿MLF（到期4000亿），中标利率维持2.95%不变，一定程度上令市场对央行“总量式”宽松的预期有所降温。尽管1Y国股NCD利率低于1Y-MLF利率约20bp，但这并不必然带来MLF利率的下调，当前货币政策的“量”处于随行就市状态，且服从于“价”的目标。8-9月份MLF到期1.3万亿，考虑到央行后续将推出绿色金融定向支持工具（如绿色再贷款机制），且该工具定价较MLF更为优惠，预计MLF大概率继续延续缩量续作。 后续与其纠结央行是否会再度降准，不如对定向调控工具多一分期待。近期市场对后续是否会再度降准存在一定分歧。我们认为：（1）今年以来财政收入增速快于支出，2019-2021年3-5月份财政收入复合增速均值为3.6%，财政支出为-1.14%，料下半年财政支出力度存在一定加大空间。（2）预计下半年央行会推出一定规模的绿色再贷款工具，与降准相比定向性更强，且有助于弥补基础货币缺口。因此，本次降准并不代表宽松周期开启，在流动性尚未受到明显挤压、超储其他“管道”水流供给仍有一定保障情况下，不宜对总量式宽松政策过度期待，而定向调控工具则有望进一步发力。 1Y国股NCD利率创年内新低，已处于超调状态。受降准利好因素影响，本周NCD发行利率进一步下行2.75%，已创年内新低，低于1Y-MLF利率20bp，而2019年货币政策尚属正常化的年份，两者利差均值为17bp（2020年2-4月份受宽松政策影响，利差一度扩大至150bp，并不具有代表性），即目前1Y国股NCD利率已处于超调状态。我们预计，在MLF利率维持稳定的情况下，将对1Y国股NCD利率下限形成约束（周中部分国股行在降准乐观情绪推动下，对1Y-NCD报价一度压至2.70%附近，但市场反应较为平静，接受度并不高，随后机构开始提价），但持续低于1Y-MLF利率的情况或仍将延续。 R001日成交规模已持续在4万亿以上，需注意资金面的脆弱性。7月5日-16日，R001日均成交规模均超过了4万亿，反映出市场预期较为乐观。本次降准后的市场表现，同样显示市场情绪高涨。但过度加杠杆本身就会加剧市场的脆弱性，若后续R001每日成交规模持续位于4万亿以上，一旦出现资金面波动加大，会引发市场的自我调整，这一点可参考今年1月中下旬的“小钱荒”。 静待LPR落地，基于商业原则不足以驱动LPR下调。理由如下：（1）本次降准改善资金成本130亿，初步测算对综合负债成本率改善幅度不足1bp。（2）从月度边际变化来看，6月20日-7月16日，国股行NCD利率降幅20bp，净融资约2200亿，改善国股行综合负债成本幅度较小，仍不足以驱动LPR报价5bp步长调整。（3）存款利率报价制度改革，主要利好1Y以上定期存款和大额存单定价，但活期和1Y以内利率相对稳定，通知、协定明显上调，作为LPR报价机构的国股银行，核心存款成本依然承压。 下周供给因素再度发挥作用，利率或已基本筑底。本轮利率破3的主要逻辑，在于“降准引发总量式宽松预期+长达一个月的供给缩量”，机构欠配压力加大。下周政府债券计划发行3724亿，到期999亿，净融资2725亿，将结束连续四周的低供给环境，短期内利率或已基本筑底。降准之后，市场情绪较为“亢奋”，而MLF利率维持不变打消市场降息预期，一度造成利率回调，另一个重要节点是7月20日LPR报价，若依然维持不变，将造成利率小幅承压。 风险分析：市场加杠杆力度较大，央行Q3持续缩量续作MLF，资金面波动加大。 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 全面降准后，还有降息吗？——流动性周报（2021.7.5-2021.7.13） 再贷款的“崛起之路”——流动性周报（2021.6.28-2021.7.4） 7月流动性前瞻——流动性周报（2021.6.21-2021.6.29） 存款利率报价调整影响几何？——流动性周报（2021.6.16-2021.6.20） 见微知著：流动性收敛的三个“细节”——流动性周报（2021.6.7-2021.6.13） 流动性会“变盘”吗？——流动性周报（2021.5.31-2021.6.6） “缴税高峰”下资金面为何如此平静？——流动性周报（2021.4.19-2021.4.25） 本周流动性主要观点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 资金市场 央行延续每日100亿OMO投放，如期降准的同时缩量续作1000亿MLF。本周央行OMO投放500亿元，依然延续了每日100亿模式，到期500亿元。周四央行如期降准0.5个百分点，释放1万亿资金，同时缩量续作1000亿MLF，到期4000亿，全周实现净投放7000亿。截至7月17日，MLF余额为5.4万亿，8月到期7000亿，9月到期6000亿，年内到期3.75万亿。 图1：央行延续每日100亿OMO投放，缩量续作1000亿MLF 图2：短端资金利率普遍回落 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年5月17日-2021年7月18日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月12日-2021年7月16日 利率走廊形态基本稳定。本周进入缴税高峰期，但受降准利好因素影响，流动性较为稳定，隔夜利率降幅更大，DR007依然围绕7天OMO利率震荡运行，利率走廊形态基本稳定。从市场表现来看，降准并未造成流动性的过度宽松，料1万亿释放，有效对冲了3000亿MLF净回笼与缴税形成的基础货币缺口，但市场情绪层面依然偏乐观，R001日成缴规模持续维持在4万亿以上。 截至7月16日： （1） Shibor1D和Shibor7D分别为2.12%和2.20%，较上周下行9bp和2bp。 （2） DR001和DR007分别为2.08%和2.18%，较上周下行9bp和3bp。 （3） GC001和GC007分别为2.09%和2.21%，较上周下行11bp和5bp。 1Y国股NCD利率已创年内新低。本周NCD发行利率进一步下行，截至7月16日，1Y国股NCD利率为2.75%，已创年内新低，较上周下行4bp，低于1Y-MLF利率20bp。 周中部分国股行在降准乐观情绪推动下，对1Y-NCD报价一度压至2.70%附近，但市场反应较为平静，接受度并不高，随后机构开始提价。目前1Y国股NCD利率已偏离1YMLF利率20bp，而2019年货币政策尚属正常化的年份，两者利差均值为17bp，即目前1Y国股NCD利率处于超调状态。我们预计，在MLF利率维持稳定的情况下，将对1Y国股NCD利率进一步下行形成约束，但短期内1Y国股NCD利率可能持续低于1Y-MLF利率。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 图3：利率走廊形态维持稳定 图4：1Y国股NCD利率持续下行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2021年7月16日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2021年7月16日 NCD净融资额为1815亿，较前一周增加914亿。分机构看：本周国有银行、股份制银行和城商行分别净融资1013、609和432亿，较上周增加740、516和42亿。分期限看：1M、3M、6M、9M和1Y品种分别净融资117、135、-147、-839和2549亿，较上周分别增加-131、533、-147、-1145和1803亿。 图5：NCD净融资规模持续上升 图6：短端国股NCD利率上行，长端利率下行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月12日-2021年7月18日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月12日-2021年7月16日 2、 政府债券 政府债券净融资规模依然较弱，下周供给将有所放量。本周政府债券净融资规模大幅下降，发行规模2191亿，到期4028亿，净融资1838亿，较上周降幅超过2000亿，整体供给量持续偏弱。下周政府债券计划发行3724亿，到期999亿，净融资2725亿，将结束连续四周的低供给环境。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 图7：政府债券净融资规模维依然较弱 图8：国债、国开债各期限收益率持续走低 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月10日-2021年7月18日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月12日-2021年7月16日 10Y国债收益率“破3”。本轮利率破3的主要逻辑，在于“降准引发总量式宽松预期+长达一个月的供给缩量”，机构欠配压力加大，在一级市场供给不足的情况下，机构配置需求转向二级市场推动利率持续下行。截至7月16日，国债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.27%、2.63%、2.79%和2.94%，较上周分别下行8bp、11bp、10bp和7bp。国开债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.39%、2.86%、3.08%和3.34%，较上周分别下行6bp、6bp、12bp和7bp。 期限利差持续平稳运行。截至7月16日，国债10-1Y、10-3Y、10-5Y、10-7Y利差分别为67bp、31bp、15bp和0bp，国开债10-1Y、10-3Y、10-5Y、10-7Y利差分别为95bp、48bp、26bp和2bp，与上周利差水平基本一致。 图9：国债期限利差情况 图10：国开债期限利差情况 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2019年1月3日-2021年7月16日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2019年1月3日-2021年7月16日 3、 风险分析 市场加杠杆力度较大，央行Q3持续缩量续作MLF，资金面波动加大。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不