证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年银行业的五个故事——年度策略余金鑫S01005211200032022年1月13日 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年银行板块可以讲“五个故事”，每个故事都像一个谜面，对应着一个谜底：估值篇——空间，经济篇——买点，资金篇——易涨，业绩篇——景气持续，转型篇——分化。估值篇：2019年末-2021年末，银行板块2年未涨，加上2021年年报的每股净资产提高，累积的估值切换空间达到约30%，而ROE已经企稳，资产质量较2019年又有显著改善，估值并无太多下行理由，当前PB仅为0.63倍，为行情的发动准备了较好的起点。经济篇：银行股较好的买点是宽信用和经济复苏前夜，次好的就是当下这样的酝酿期，地产融资边际宽松、1.46万亿专项债提前下达，有利于支撑22Q1固定资产投资增速回升，造成类似于2019年一季度的宽信用效果，并起到托底经济的效果。资金篇：银行在A股自由流通盘占比7.2%，仅排第6，交易也较不活跃，不需要很大资金量就可以发动行情；北上资金近1个月大举流入银行板块，在31个申万一级行业中排第一，板块景气度明显提升。业绩篇：扩张支撑净利息收入，其他非息收入21Q4-22Q1仍将高增，支撑营收仍能继续提升，资产质量持续优化中，拨备计提力度得以维持较低水平，利润增速还可以在高位运行，对行情不构成拖累。转型篇：中收的周期性波动相对不明显，可作为业绩的稳定器，而“大财富管理”能够打通资金端和资产端，用优质产品吸纳居民理财资金，做大表外，使AUM保持较高增速，也带来板块估值进一步分化。总结起来就是：估值有空间，易上难下；较好的买点是经济预期反转前夜，次好的就是现在；银行自由流通盘不大，交易不活跃，不需要很大的资金量，北上近1个月已大举流入；经营仍然景气，业绩不拖累行情；大财富管理赛道上的不同进展，或带来Alpha分化。投资建议：优选大财富赛道、可转债概念。建议关注股份行中兴业银行、平安银行、招商银行，城商行中成都银行、南京银行、江苏银行、宁波银行，大行中邮储银行、工商银行、建设银行。风险提示：资产质量恶化，地产风险暴露，宽信用力度不足，稳增长托底效果不佳。2 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S0203010405估值篇经济篇资金篇业绩篇转型篇306投资建议07风险提示 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明估值篇01.4 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明回顾2014年以来的4次行情，后3次仅归功于业绩增长。“14-15行情”PB范围是0.9→1.2倍，约1/3的拔升，而指数实现了翻倍，估值提升在其中起到了显著作用。而“16-17行情”PB在1.0倍左右，略有提升，因该段时间资产质量承压，指数只为业绩回升而涨；“2019行情”PB基本保持在0.8倍附近，宽信用下的业绩恢复；“2020行情”PB勉强保持在0.7倍，中途甚至出现下降，皆因疫情使资产质量前景悲观。理论上，估值取决于盈利能力和资产质量。PB=股价/每股净资产，衡量的是净资产值多少钱，一来取决于每股净资产未来每年能挣多少钱，二来要看其清算价值是否折损，假设把股权变卖打多少折扣，一次性出清不良会造成多少耗损，这度量的是真实资产质量（及对其的预期）。也即，如果盈利能力和资产质量的现状和前景未发生变化，理论上估值应该保持稳定。最近3次行情，估值提升不明显图：银行板块历史行情与估值PB(LF)01234567891011125001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-08银行指数PB(LF，右轴)14-15行情PB：0.9→1.202020行情PB=0.716-17行情PB=1.02019行情PB=0.8资料来源：wind，民生证券研究院5 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明中期看ROE有望企稳图：半年度ROE(年化)：上市银行均值图：单看2022年，利润增速保持高位，营收仍在回升通道图：年度ROE：上市银行均值2019年以前PB随ROE下行，有合理性。2011-2019年，上市银行ROE从21%下降至13%左右，既有盈利下台阶的因素，也有补资本摊薄的因素，估值的下行也势所难免。2019年以后ROE下行趋缓。19→20年ROE确乎下降，而跳过特殊的2020年，看2019→21H1，大行/股份/城商/农商ROE分别-13BP、-69BP、+98BP、-7BP，城商行一枝独秀。考虑到未来几年，资本补充力度或较大，ROE要继续显著提升或较难，乐观可以看持平稳定。6资料来源：wind，民生证券研究院8%11%14%17%20%23%2009201020112012201320142015201620172018201920201H21大行股份行城商行农商行8%11%14%17%20%23%1H101H111H121H131H141H151H161H171H181H191H201H21大行股份行城商行农商行-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%3Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21净利息收入营业收入拨备前利润净利润 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明报表干净程度：账面不良图：上市银行加权均值：逾期率图：上市银行加权均值：逾期90+/不良（不良偏离度）图：上市银行加权均值：不良率21Q3来看，上市银行加权平均不良率较2016年高点下降27BP，较年初下降9BP，且当前仍处于下行通道。21H1不良偏离度距2015年高点下降了34.2 pct，当前保持了比较严格的认定标准，至少已经发生逾期的贷款已经充分确认了。账面风险资产比例达到新低。21H1来看，逾期率为1.35%，较2015年高点下行了123BP，较年初下行5BP。7资料来源：wind，民生证券研究院0.5%0.8%1.1%1.4%1.7%201020112012201320142015201620172018201920201H213Q21大行股份行城商行农商行上市行0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201020112012201320142015201620172018201920201H213Q21大行股份行城商行农商行上市行50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%201020112012201320142015201620172018201920201H213Q21大行股份行城商行农商行上市行 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明报表干净程度：预期不良图：上市银行加权均值：逾期90天以内比率图：上市银行加权均值：不良净生成率图：上市银行加权均值：关注率潜在不良延续下行态势。21H1，上市银行关注率1.79%，逾期90天以内比例0.46%，这意味着从存量贷款里新进不良的力度会继续收缩，若维持原有的消化力度，不良率还要显著继续下降。透支3万亿不良的效果还在持续。2021年3月，郭树清在国新办发布会上表示：“2020年我们已经开始加大不良贷款处置力度，全年处置不良资产3.02万亿元......可能2021年需要处置的不良贷款还会增长，甚至会延续到明年”。8资料来源：wind，民生证券研究院0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%201020112012201320142015201620172018201920201H21大行股份行城商行农商行上市行-0.2%0.1%0.4%0.7%1.0%1.3%1.6%1.9%201020112012201320142015201620172018201920201H21大行股份行城商行农商行上市行0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%201020112012201320142015201620172018201920201H21大行股份行城商行农商行上市行 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明报表干净程度：资产结构0%2%4%6%8%10%12%14%16%20082010201220142016201820192020政府债金融债政金债企业债非标资产基金其他投资图：上市行加权均值：金融投资占比生息资产图：上市银行加权均值：拨贷比图：上市银行加权均值：贷款占比结构0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H21对公不良高发基建/市政类房地产建筑业消费及经营贷信用卡住房按揭拨备安全垫足。21Q3上市行拨贷比稳步提升至3.2%。在清算的极端假设下，3.2%内的不良可以直接被抵消掉的，每股净资产价值不受影响。自2019年以来，贷款端结构非常稳定，结构上并未增加风险因素。占比约28%的住房按揭风险较低，对公房地产贷款占比6.4%，不排除零星个案风险，但对整体不良影响较小。投资端以债券为主，风险略高资产占比仅4.1%。投资端非标资产占比降到2.0%，企业债也仅2.1%，对整体资产质量的拖累效应微小。9资料来源：wind，民生证券研究院1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201020112012201320142015201620172018201920201H213Q21大行股份行城商行农商行上市行 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明海外对标：我国银行估值偏低图：中美日欧GDP不变价同比增速图：中美日欧银行业PB历史我国银行股估值水平与经济现状不匹配。截至2021年3月19日统计，中美日欧银行指数的PB分别为0.78倍、1.75倍、0.42倍、0.52倍，然而四国2019年的经济增速分别为6.00%、2.32%、-0.70%、1.20%，中国经济的活力明显更强。我国银行股经历了漫长的估值下行。07-11年，我国银行估值水平高于美日欧，自12年之后开始落后于美国，到如今仅略高于欧盟、日本。10资料来源：wind，Bloomberg，民生证券研究院-10%-5%0%5%10%15%198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019中国美国日本欧盟0.01.02.03.04.05.06.02000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12日本欧盟美国中国 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明我们常说的“