更新报告：反转可期，行稳致远

维持“增持”评级。下调2021年、同时上修2022年EPS至0.75/1.11/1.48元（前值分别为0.78/1.09/1.48元），同比-15%/+50%/+32%，给予2022年41.5X PE，上调目标价至46.37元（前值为43.27元）。 榨菜主业发力保障确定性。一方面2022年开始通过办事处扩张实现服务下沉从而助力县级市场持续放量，另一方面营销发力叠加电商铺设将助力逐步实现对于其他佐餐开味菜消费者的转化。 品类扩张构筑新的增长点。2022年开始公司一改过去新品带货模式的打法，开始组建专门的销售团队聚焦萝卜等新品。考虑到酱腌菜行业空间充足且竞争对手实力孱弱，基于公司在酱腌菜行业既有的品牌优势以及后续持续在产品研发/渠道建设上发力，我们看好萝卜等新品持续挤压竞品获得市占率的提升，从而驱动业绩长期增长。 提价+费用收缩+成本回落三因子共振保障2022-23年业绩弹性。提价方面我们判断新价格体系将顺利被消费者接受且起到提振渠道积极性的作用，因此2022年将实现量价齐升，费用方面判断2022年公司投入将更加趋于理性，因此销售费用率将呈现边际下降趋势，成本方面随着市场参与者对于行业景气度预期的下修，抬价哄抢青菜头原材料的概率将会下降，因此在供需趋于平衡带动下我们判断2022年青菜头价格将会显著回落，同时考虑到青菜头滞后半年的使用周期，我们预计成本回落带来的弹性将会在2023年报表端显著体现。 疫情冲击超预期；新品资源投入不足；食品安全风险等。 财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(+/-)% 1,990 4%657-6%605-9%0.68 0.00 2,273 14%858 31%777 28%0.88 0.00 2,503 10%640-25%662-15%0.75 0.17 2,988 19%1,097 71%990 50%1.11 0.18 3,487 17%1,470 34%1,310 32%1.48 0.18 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 33.0%21.1%19.4%27.71 50.59 0.0% 37.8%22.8%21.4%33.60 39.40 0.0% 25.6%16.5%13.5%43.62 46.26 0.5% 36.7%20.4%19.2%26.11 30.93 0.5% 42.1%21.8%20.8%19.13 23.37 0.5% 股息率(%) 1.短期看：三因子共振驱动2022-2023年业绩增长 1.1.提价：有望对冲成本压力同时提升渠道推力 提价促进吨价提升15pct，预计2022年1月底之前完成顺价。公司发布公告，从2021年11月12日开始，公司对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等，根据测算，我们预计公司整体吨价提升幅度约15%。考虑到新价格体系全面传导之前需要先实现社会原价货的基本去化，因此我们判断在2022年1月底之前公司将完成顺价。 提价能否顺利被消费者接受？食品价格普提+绝对金额变化小，我们认为提价对销量影响有限。市场普遍担心公司提价幅度过大，会造成对销量的负面影响，我们认为提价大概率会顺利被消费者接受，理由如下：一方面从2021年10月份海天味业宣布提价以来，在成本压力下，绝大多数必选/可选食品企业均选择了通过提价的方式予以对冲，同时聚焦榨菜行业，基于2021年青菜头收购价的飙升，鱼泉/吉香居/辣妹子等竞品从2021年2月份开始便通过提价予以对冲，因此最终表现的结果为包括榨菜在内的食品价格中枢普遍上移，在此背景下我们认为消费者对于涪陵榨菜提价的抵触情绪有限；另一方面，尽管从2008年至今，公司通过直接提价/换包装等方式累计提价15次，但真正动出厂价仅为3次（本次为第3次），本次提价之后70g主力产品的终端价将从2元/袋提升至2.5元/袋，绝对金额提升0.5元/袋，同时和竞品的价差也仅仅提升了0.04元/袋，因此绝对金额变动幅度较为有限。总体而言，考虑到食品价格中枢普遍上移+绝对金额变动有限，我们认为本次提价较大概率将顺利被消费者所接受。 表1:2021年以来，包括榨菜在内的调味品企业基本都进行了提价 表2:公司历史上仅提过3次终端零售价（2021年为第3次） 时间2008年2009年2010年2012年2013Q1 2014年1月2015年2016年2016年7月2017年2月2017年11月2018年10月2020年6月2020年12月2021年11月 图1：2008年至今公司终端零售价变化情况 图2：提价之后，公司主力产品与竞品价差扩大4分钱 提价将充分对冲原材料价格上行压力从而增厚利润空间。2021年以来，青菜头、包材、辅料等主要成本价格显著飙升，尤其到了2021Q3，随着2021年采购的高价青菜头原材料开始投入使用，毛利率开始显著承压，根据公司公告，2021Q3单季度公司毛利率同比-7.28pct，倒推下来判断2021Q3公司青菜头价格同比增长约40%。在这里我们以公司2020年年报数据为基准，在假设提价不影响销量的前提下，如果青菜头成本同比增长40%、吨价同比增长15%，那么净利润率将比2020年减少2.67pct，不过考虑到2022年收购季青菜头价格大概率回落至往年正常水平，因此从全年角度来看2022年整体青菜头价格预计比2020年增长20%，在此基础上假设吨价提升15%，测算下来整体净利润将比2020年增加9.78%。因此我们可以得出结论：假设2022年青菜头收购价从1250元/吨回落至800元/吨以内的正常水平，在销量不受影响的基础上，提价将充分转嫁原材料价格上行压力，提升盈利水平。 表3:公司净利润总额对吨价和青菜头成本价格变化的敏感性分析（假设提价不影响销量，以2020年年报数据为基准） 青菜头价格同比变化 提价将激发渠道积极性从而提升渠道推力。在本次提价之前，由于信息不对称性的减弱以及2021年公司对于经销商支持力度的下降，渠道利润率显著被压缩，以2021年数据为准，销售绝对大头的流通渠道整体利润率为45%，其中经销商利润率分别仅为5%，在资金周转率以及绝对投入金额相较于海天等酱油品牌的背景下，经销商的经营动力显著不足，本次提价之后，流通渠道的整体利润率将提升至56%，其中经销商的利润率将提升至12.5%，重新回归双位数，因此本次提价如果顺利传导将显著激发渠道推力。 表4:2021年涪陵榨菜经销商利润空间显著低于其他调味品品牌 海天味业中炬高新恒顺醋业涪陵榨菜 图3：本次提价之后渠道利润率得到显著提振（终端绝对利润金额将扩大10元/箱） 1.2.成本：青菜头价格回落红利预计最早于2022Q3开始显现 景气度误判导致2021年青菜头价格被显著抬高。受益于疫情对于必选/即食食品消费的刺激，2020年包装榨菜需求显著爆发，全年行业零售额增速达到16.42%，显著超过2015-2019年4年复合增速11.79%的水平。 因此站在2020年末2021年初的时间点，市场参与者普遍对于2021年行业需求有过高的预期，于是在2021年1-2月的一年一度青菜头采购季，市场参与者普遍均加大了对于青菜头原材料的采购力度，以应对可能出现的行业需求持续爆发，再加上环保政策收紧导致浙江地区青菜头减产促使浙江企业共同参与涪陵区青菜头的抢购，2021年青菜头收购均价达到1250元/吨，同比增速达到了71%。 图4：景气度误判导致2021年青菜头价格被显著抬高 图5：浙江地区青菜头种植面积在全国占比为24% 预期修复下判断2022年青菜头收购价将会回归正常水位。与2021年初市场参与者预期相悖的是，疫情冲击导致消费者消费意愿持续下行，再加上疫情常态化之后消费者囤货意愿逐步减弱，2021年行业景气度显著低于年初的预期，以涪陵榨菜为例，2021Q1-3公司销售收入增速仅为8.73%，显著低于年初30%的收入增长目标。因此在供给相对稳定，需求端市场参与者预期修复的背景下，我们判断2021年青菜头供需结构将会得到修复，因此判断2022年青菜头收购价将会回到正常水平，即从1250元/吨降到800元/吨以内。 651938 图6：需求疲软等因素共振导致2021年行业整体销量不及预期，涪陵榨菜难以独善其身 成本回落的红利预计最早于2022Q3开始显现，在2023年全面体现。根据上表3，我们测算出公司净利润总额变动对青菜头价格变动的敏感系数为-0.716，即青菜头价格每降低1个百分点，净利润总额将增加0.716个百分点，假设2022年公司青菜头收购价格下降30个百分点，那么净利润总额将增加21.47个百分点。同时考虑到青菜头滞后半年的使用周期，我们预计成本回落的红利最早于2022Q3开始显现，以年为单位看，我们判断2022年公司总成本较2021年基本持平（2022H1≈2021H2，2022H2≈2021H1），因此成本回落带来的弹性将会在2023年报表端显著体现。 表5:三腌三榨生产工艺决定青菜头具备滞后半年的使用周期 毛利率同比变动 年度青菜头均价同比变动 1.3.费用：销售费用率有望边际显著收缩 景气度误判同样导致费用投放过度。与2021年青菜头价格飙升的原因类似，2020年需求的爆发提升了涪陵榨菜对于行业景气度的预期，因此公司在2021年显著加大了广告费用的投放力度以实现对于其他佐餐开味菜消费者的转化，2021Q1-3公司销售费用率同比+10.87pct，其中广告宣传费用营收占比同比+11pct。不过在行业需求增速边际回落以及营销与渠道不匹配的背景下，广告投放费效比低于预期。 图7：广告费用显著飙升是公司2021Q1-3销售费用率提升的最主要因素 表6公司2021年具体空中费用投放方式 预计2022年公司销售费用率同比下降约6pct。与上文对于成本的判断逻辑相类似，在对于行业发展预期降低的基础上，我们判断公司将显著收窄空中费用投放力度将显著收窄，考虑到2021年广告投入三大项（央视、电梯、互联网公关）中央视和电梯广告的受众与公司战略目标客户群不吻合，因此预计2022年将只保留互联网公关这一块，在此背景下，判断2022年广告费用营收占比将从2021年的预计9.31pct下降6.27pct至3.05pct。在此带动下，我们预计2022年公司销售费用率将同比下滑6pct。 图8：广告费用收缩将驱动2022年销售费用率的显著下滑 2.中长期看：榨菜主业持续放量确定性较强，品类扩 张逻辑逐步增强 2.1.榨菜主业：挤压竞品+消费群体扩充双管齐下 服务下沉驱动下沉市场逐渐成长。从2019年开始，公司逐步布局起县级市场，到2021年公司基本完成了对于县级市场点位的布局（2021年末县级市场覆盖率达到8成），未来县级市场收入的增长主要靠渗透率的提升。从2022年开始，公司将继续新增13个办事处于弱势县级市场，通过销售服务的下沉来扶持弱势市场经销商，考虑到2020年公司“基本是靠常住人口在全国达4成的省地级市场拿到了30%的销量市场份额”，我们判断在公司逐步将触角渗透到常住人口占比6成的县级及以下行政单位的背景下，基于公司日益提升的品牌力以及渠道力，公司在县级市场有望进一步挤压竞争对手，从而获得业绩的增长。 图9：2022年公司将进一步依靠办事处和销售人员数量扩充来强化服务力度，从而推动渠道下沉以及新品扩张 表7:考虑流动人口因素后，县级及以下行政单位常住人口占比接近6成 省地级行政单位县级行政单位乡村合计 流动人口 省地级行政单位县级行政单位乡村合计 消费群体逐步扩容，驱动电商渠道逐步放量。在上文费用收缩章节中有提及，2021年公司显著增加广告费