加速变革中的徽酒“茅台”

徽酒市场分析：省内次高端风景独好。安徽省历来都是重要的白酒市场，根据我们估计，当前安徽省白酒市场出厂口径容量在350亿元左右。安徽市场300元以上价格带竞争相对稳定，我们预计茅台、五粮液两家各占15亿左右，瓜分千元以上高端市场，古井在次高端市场领先优势明显，竞争集中300元以下的价格带。从销售额来看，我们预计2021年古井仍在省内占据明显优势。从消费趋势来看，徽酒整体呈现量减价增，消费升级趋势明显，500元以上次高端核心价格带已经进入逐步放量阶段。 合肥市场当前主流消费价格带已经再300-400元左右，全国性名酒围绕500元价格带向核心意见领袖集中冲刺，尤其是在茅台强品牌力的拉动下，习酒、国台、青花郎等酱酒上升势头明显，并向600元以上高端市场发起冲击。在此趋势下，安徽地产酒纷纷推出定位500元或者更高的主力大单品，卡位500元以上核心价格带。 口子窖改革正在加速，成效有望陆续显现。1）品牌端：酒产能陆续释放夯实基础，加大品牌宣传费用投放。2019年后，公司面对省内竞品的竞争和自身新品推广的需求，开始加强公关工作和营销力度，增加广告投放。我们认为口子窖在省内品牌底蕴深厚，重拾品牌认可度难度远远弱于打造一个全新品牌，预计费用端对公司整体盈利能力的影响程度和影响时间均可控。2）产品端：推出“兼香518”，聚焦次高端价格带。近年来，公司加强了对口子10年/20年考核力度，口子10年/20年恢复至较快增速。对标古井古8及以上产品占比，口子10年/20年占比仍有一定提升空间。公司于2019年开始陆续进行产品体系的变革。2021年5月18日，公司推出战略大单品“兼香518”。当前，根据渠道反馈，“兼香518”在在安庆、芜湖、淮北、滁州等市场热销，动销强劲，我们预计有望成为过亿大单品。3）渠道端：积极改革渠道体系，调动经销商积极性。经销商渠道方面，公司针对原先经销商体系进行调整和优化。市场布局方面，公司在省内构建3级市场体系，梯度顺次发展。此外，公司2020年发布公告，将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购313万股，未来伴随着公司人事调整完毕，股权激励有望顺利落地。 盈利预测及投资建议：看好公司渠道改革和大单品的推广成效，我们预计公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元 ， 同比+29.4/32.7/26.0%，对应EPS分别为2.75/3.65/4.60元，对应2021-2023年市盈率分别为24/18/14倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道改革进度低于预期；调研数据或存误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、徽酒市场：省内次高端风景独好 1.1白酒产销大省，消费氛围浓厚 安徽省历来都是重要的白酒市场，既是生产大省，也是消费大省。省内白酒企业约有550家，其中规模以上企业112家，数量上位居全国前列。我们预计当前安徽省白酒市场出厂口径容量在350亿元左右，省内有较好的白酒消费习惯，消费频次高、场景多。 图表1：安徽白酒市场竞争格局（出厂口径，2021E） 图表2：2018年安徽白酒产量位居第六 次高端以下价格带竞争激烈。安徽市场300元以上价格带竞争相对稳定，我们预计茅台、五粮液两家各占15亿左右，瓜分高端及超高端市场，国窖近年来虽然保持较快增长，但体量上仍有一定差距。300-600元次高端价格带持续扩容，尚处蓝海市场，省内品牌中古20疫情后快速放量，当前在该价格带一家独大，省外品牌中洋河梦系列和剑南春有一定份额。徽酒竞争集中300元以下的价格带，既有老牌古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒，也有高炉家、金种子系列等，另外还有一些在局部市场有较大影响力的品牌，如皖酒系列、宣酒系列等。 图表3：安徽省内价格带分布 1.2安徽白酒市场正在经历新一轮的消费升级 量减价增，消费升级趋势明显，500元以上次高端核心价格带已经进入逐步放量阶段。 2018年起，安徽市场销售升级趋势明显，整体呈现量减价增趋势，从产量来看，从2018开始，安徽省白酒产量开始下滑，但根据我们测算，安徽省白酒市场仍保持稳定增长，均价稳步提升。同时，合肥市场当前主流消费价格带已经再300-400元左右，全国性名酒围绕500元价格带向核心意见领袖集中冲刺，尤其是在茅台强品牌力的拉动下，习酒、国台、青花郎等酱酒上升势头明显，并向600元以上高端市场发起冲击。在此趋势下，安徽地产酒纷纷推出定位500元或者更高的主力大单品，卡位500元以上核心价格带。 图表4：安徽白酒产量及增速 图表5：合肥市场主流产品及价格变化 古20发力，率先摆脱红海竞争。2018年，正值古井贡酒年份原浆在合肥上市十周年之际，公司推出战略新品古20，定位500元左右价格带。古20重点运作团购市场，费用预算单独核算，对经销商采取配额制，严控低价窜货行为。古20一经推出动销良好、保持高速增长。对于徽酒品牌来说，200元左右是生存线，300元左右是竞争线，500元以上是发展线，因此随着古20站稳500元价格带，古井率先摆脱了红海竞争的300元以下价格带，省内优势地位持续稳固。 口子窖推出“兼香518”，发力500元价格带。5月18日，口子窖战略新品“口子窖兼香518”在淮北上市，产品规格为518ml/瓶，酒精度数为51.8度，VIP团购价518元，卡位次高端核心价格带。目前，口子窖新品只在安徽市场导入，前期以口子窖现有经销商体系为主，我们认为口子窖新品有望填补口子窖10年-20年之间价格空挡，进一步完善了口子窖产品阶梯式的布局，有助于公司恢复省内市场份额。 2、口子窖改革正加速，成效有望陆续显现 2.1品牌端：产能陆续释放夯实基础，加大品牌宣传费用投放 口子酒历史悠久，底蕴深厚，品牌力强。口子酒的历史可以追溯到2700多年前。进入近代，1931年和1934年，口子酒先后两次参加了在青岛和北京举办的铁路沿线土特产展览会，都荣获了“甲级名优酒”奖状。1959年，“濉溪口子酒”进入国宴用酒序列。1972-1975年：在连续四年全省酿酒企业优质酒评比中，淮北市酒厂生产的口子酒均被评为优质酒第一名，濉溪县酒厂生产的口子酒被评为第三名。口子窖作为国内兼香型白酒的代表，省内消费者认可度高，市场地位稳固。 图表6：始建于元末明初的口子老窖发酵池 图表7：口子老井 产能陆续释放，夯实增长基础。公司2019年公司开始布局东山一期建设，规划年产原酒1.8万吨，储酒量10万吨，6万吨成品酒包装能力，2020年以13.6亿元自筹资金建设产业园二期，项目内容包括制曲、酿酒、储存三大工艺，并将继续新增2万吨原酒产能。据酒食汇报道，当前公司东山一期工程已经基本结束，预计已投产贡献产能，今年有望完全达产，二期正在加紧建设中，公司在产能建设方面积极布局，夯实未来增长基础。 图表8：口子窖产能梳理 酒香也怕巷子深，加大品牌宣传费用投放。2019年之前，公司凭借着优秀的产品品质带来的规模效应和大商制模式，厂家的费用投放力度相对较弱，2019年后，公司面对省内竞品的竞争和自身新品推广的需求，开始加强公关工作和营销力度，强化品牌宣传广告投放，公司参与中央广播电视总台“品牌强国工程”，强化“真藏实窖、大国兼香”的形象，并对全线产品进行“品质再升级”，突出对品质的极致追求。 理性看待销售费用率对盈利能力的影响。口子窖品牌宣传费用加大投放或将带来对盈利能力的影响。但我们认为口子窖在省内品牌底蕴深厚，消费者基础优良，重拾品牌认可度难度远远弱于打造一个全新品牌，同时口子窖大商体系完备，在公司精细化管理渠道的背景下也有望承担部分地面推广费用，因此我们预计费用端对公司整体盈利能力的影响程度和影响时间均可控。 图表9：口子窖品牌强国工程 图表10：口子窖销售费用率近年来有所上升 2.2产品端：推出“兼香518”，聚焦次高端价格带 公司历史上以5年、6年、10年为主打产品，近年来价盘的提升速度弱于古井。公司原先构建的是以年份为主线的产品体系，5年、6年、10年、20年分别对标古井的年份原浆系列，根据渠道调研，预计2020年公司5年和6年产品收入规模占比约50%，10年收入规模占比15%左右，和古井古16、古20产品近年来快速放量相比，整体偏弱。 图表11：口子窖近年来产品升级速度弱于古井 口子10年/20年开始提速，带动产品结构提升。公司主力次高端价格带产品口子10年/20年产品由于过去资源聚焦问题并未很好的卡位省内消费升级价格带，古井、迎驾等次高端竞品相对表现优于公司。近年来，公司加强了对口子10年/20年考核力度，口子10年/20年恢复至较快增速。同时，对标古井古8及以上产品占比，我们认为口子10年/20年占比仍有一定提升空间。 图表12：口子窖产品结构与古井对比 公司于2019年开始陆续进行产品体系的变革。2019年8月公司针对竞品推出初夏珍储和仲秋珍储两款战术型产品，定价268元/350元；2020年上半年，公司推出周年纪念版产品，定价800元以上，重新开始试水高端价格带；2021年5月18日，公司推出战略大单品“兼香518”，“兼香518”的命名源于1949年5月18日口子酒业建厂，数字谐音“我要发”，容量518ml，酒精度51.8度，由建厂时百年老窖池专池专酿，团购出货价518元，与古20和洞20错位，正式参与到次高端消费升级价格带的竞争中。 图表13：公司2019年后推出的三款新品对比 兼香518的运作思路：资源聚焦培育，团购渠道快速放量。“兼香518”作为公司的战略单品，公司聚焦资源积极培育，高空广告方面，当前合肥机场、户外广告等换成兼香518，公司赞助的《闪耀安徽》和高尔夫团体赛等活动，均将兼香518作为宣传重点，地面渠道方面，兼香518主要导入团购渠道，仅针对性选择部分精品烟酒店导入，经销商利润60元以上。同时，公司也利用团购经销商开展圈层营销，积极举办品鉴会、口子窖杯高尔夫赛培育核心消费者，以点带面培育消费氛围。 图表14：“兼香518”工艺特点 图表15：“兼香518”宣传广告 “兼香518”的空间：预计有望成为亿元以上的大单品。对标兼香518和古20的运作思路，“兼香518”和古20有很强的相似性，聚焦次高端价格带，采用全国化一线名酒控总盘，维持量价均衡的方式，有望在省内市场快速放量。当前，根据渠道反馈，“兼香518”在在安庆、芜湖、淮北、滁州等市场热销，动销强劲。根据酒食汇公众号调研测算，安徽市场中400-800元的次高端产品市场容量超过30亿，处于快速扩容阶段，竞争尚处蓝海，仅古井贡、口子窖和部分省外品牌有所布局，参考苏酒市场洋河、今世缘次高端产品梦6+和国缘系列的成长路径，预计兼香518有望延续古20发展趋势，成为亿元以上的大单品。 图表16：“兼香518”运作思路vs古20运作思路 图表17：洋河、今世缘、古井次高端产品规模 2.3渠道端：积极改革渠道体系，调动经销商积极性 公司历史上采用“大商制”模式，贯彻“一地一策”市场运作思路。公司以区域独家总经销模式布局市场，实行分区域、分品类管理，通常在一个城市选择一个符合当地市场特征的总经销商代理一个品类。经销商拥有区域独家经营权，以避免同地区经销商之间的竞争以及窜货等扰乱价格体系的行为。经销商负责渠道的延伸拓展，口子窖公司只支付促销人员费用和协助工作，同时要求经销商“品牌专营”，除非是与口子窖市场定位相区隔的产品。公司通过大经销商持股，与其建立了长期稳定的合作关系。 图表18：古井和口子窖渠道策略对比 近年来，大商制模式也出现了一定的问题，厂商之间的博弈和内耗加强。具体来看：1）经销商推新积极性弱化。由于公司成熟大单品5年/6年给予盈利性较强，动销稳定，口子窖经销商每年ROE均高于古井的经销商，因此大商模式下，公司经销商推新品推高端的惰性较强，导致公司产品结构的提升速度弱于省内竞品；2）经销商费用投放力度减弱。由于公司采取大商制，主导渠道策略，也负责