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加速变革中的徽酒“茅台”

口子窖,6035892022-01-14符蓉、杨传忻国盛证券意中人
加速变革中的徽酒“茅台”

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2022年01月14日 口子窖(603589.SH) 加速变革中的徽酒“茅台” 徽酒市场分析:省内次高端风景独好。安徽省历来都是重要的白酒市场,根据我们估计,当前安徽省白酒市场出厂口径容量在350亿元左右。安徽市场300元以上价格带竞争相对稳定,我们预计茅台、五粮液两家各占15亿左右,瓜分千元以上高端市场,古井在次高端市场领先优势明显,竞争集中300元以下的价格带。从销售额来看,我们预计2021年古井仍在省内占据明显优势。从消费趋势来看,徽酒整体呈现量减价增,消费升级趋势明显,500元以上次高端核心价格带已经进入逐步放量阶段。合肥市场当前主流消费价格带已经再300-400元左右,全国性名酒围绕500元价格带向核心意见领袖集中冲刺,尤其是在茅台强品牌力的拉动下,习酒、国台、青花郎等酱酒上升势头明显,并向600元以上高端市场发起冲击。在此趋势下,安徽地产酒纷纷推出定位500元或者更高的主力大单品,卡位500元以上核心价格带。 口子窖改革正在加速,成效有望陆续显现。1)品牌端:酒产能陆续释放夯实基础,加大品牌宣传费用投放。2019年后,公司面对省内竞品的竞争和自身新品推广的需求,开始加强公关工作和营销力度,增加广告投放。我们认为口子窖在省内品牌底蕴深厚,重拾品牌认可度难度远远弱于打造一个全新品牌,预计费用端对公司整体盈利能力的影响程度和影响时间均可控。2)产品端:推出“兼香518”,聚焦次高端价格带。近年来,公司加强了对口子10年/20年考核力度,口子10年/20年恢复至较快增速。对标古井古8及以上产品占比,口子10年/20年占比仍有一定提升空间。公司于2019年开始陆续进行产品体系的变革。2021年5月18日,公司推出战略大单品“兼香518”。当前,根据渠道反馈,“兼香518”在在安庆、芜湖、淮北、滁州等市场热销,动销强劲,我们预计有望成为过亿大单品。3)渠道端:积极改革渠道体系,调动经销商积极性。经销商渠道方面,公司针对原先经销商体系进行调整和优化。市场布局方面,公司在省内构建3级市场体系,梯度顺次发展。此外,公司2020年发布公告,将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购313万股,未来伴随着公司人事调整完毕,股权激励有望顺利落地。 盈利预测及投资建议:看好公司渠道改革和大单品的推广成效,我们预计公司2021-2023年 归 母 净 利 润16.51/21.91/27.60亿 元 , 同 比+29.4/32.7/26.0%,对应EPS分别为2.75/3.65/4.60元,对应2021-2023年市盈率分别为24/18/14倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持“买入”评级。 风险提示:新品推广不及预期;渠道改革进度低于预期;调研数据或存误差。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,672 4,011 5,270 6,908 8,496 增长率yoy(%) 9.4 -14.1 31.4 31.1 23.0 归母净利润(百万元) 1,720 1,276 1,651 2,191 2,760 增长率yoy(%) 12.2 -25.8 29.4 32.7 26.0 EPS最新摊薄(元/股) 2.87 2.13 2.75 3.65 4.60 净资产收益率(%) 24.5 17.6 18.6 19.8 20.6 P/E(倍) 22.7 30.5 23.6 17.8 14.1 P/B(倍) 5.6 5.4 4.4 3.5 2.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为2022年1月13日收盘价 买入(维持) 股票信息 行业 白酒 前次评级 买入 1月13日收盘价(元) 64.95 总市值(百万元) 38,970.00 总股本(百万股) 600.00 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 14.37 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号:S0680519070001 邮箱:furong@gszq.com 分析师 杨传忻 执业证书编号:S0680520080003 邮箱:yangchuanxin@gszq.com 相关研究 1、《口子窖(603589.SH):新品开始发力,改革初现成效》2021-10-28 2、《口子窖(603589.SH):改革短期阵痛,静待环比改善》2021-08-28 3、《口子窖(603589.SH):低谷将过,轻舟待发》2021-04-30 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%18%2021-012021-052021-092022-01口子窖沪深300 2022年01月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6888 6623 10281 12555 15074 营业收入 4672 4011 5270 6908 8496 现金 1533 1504 3752 4917 6048 营业成本 1169 996 1295 1665 2035 应收票据及应收账款 647 704 1072 1256 1607 营业税金及附加 710 616 811 1060 1305 其他应收款 2 3 3 4 4 营业费用 396 546 722 946 1104 预付账款 34 28 54 53 78 管理费用 219 233 258 338 416 存货 2333 2879 3896 4820 5832 研发费用 5 18 26 35 42 其他流动资产 2339 1505 1505 1505 1505 财务费用 -13 -16 -35 -16 -32 非流动资产 2613 3183 3674 4291 4839 资产减值损失 -4 -1 1 2 -1 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 1 1 1 1 固定资产 1625 1812 2325 2918 3454 公允价值变动收益 35 16 0 0 0 无形资产 445 435 452 462 462 投资净收益 60 53 53 53 53 其他非流动资产 544 936 898 911 922 资产处置收益 -0 -2 -2 -2 -2 资产总计 9501 9806 13955 16847 19913 营业利润 2278 1687 2244 2929 3678 流动负债 2365 2427 4925 5625 6381 营业外收入 2 3 3 3 3 短期借款 0 0 1031 2196 1488 营业外支出 8 20 16 15 15 应付票据及应付账款 677 728 1099 1252 1621 利润总额 2272 1670 2231 2917 3665 其他流动负债 1687 1699 2795 2177 3272 所得税 552 394 580 726 905 非流动负债 125 141 141 141 141 净利润 1720 1276 1651 2191 2760 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 125 141 141 141 141 归属母公司净利润 1720 1276 1651 2191 2760 负债合计 2490 2568 5066 5766 6522 EBITDA 2362 1778 2339 3090 3871 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 2.87 2.13 2.75 3.65 4.60 股本 600 600 600 600 600 资本公积 977 977 977 977 977 主要财务比率 留存收益 5435 5811 6966 8385 10334 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 7012 7239 8889 11081 13391 成长能力 负债和股东权益 9501 9806 13955 16847 19913 营业收入(%) 9.4 -14.1 31.4 31.1 23.0 营业利润(%) 10.6 -25.9 33.0 30.5 25.6 归属于母公司净利润(%) 12.2 -25.8 29.4 32.7 26.0 获利能力 毛利率(%) 75.0 75.2 75.4 75.9 76.0 现金流量表(百万元) 净利率(%) 36.8 31.8 31.3 31.7 32.5 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 24.5 17.6 18.6 19.8 20.6 经营活动现金流 1297 499 1777 756 3011 ROIC(%) 23.8 17.0 16.2 16.2 18.2 净利润 1720 1276 1651 2191 2760 偿债能力 折旧摊销 135 154 156 205 259 资产负债率(%) 26.2 26.2 36.3 34.2 32.8 财务费用 -13 -16 -35 -16 -32 净负债比率(%) -20.8 -19.7 -29.7 -23.9 -33.5 投资损失 -60 -53 -53 -53 -53 流动比率 2.9 2.7 2.1 2.2 2.4 营运资金变动 -537 -877 56 -1573 76 速动比率 1.9 1.5 1.3 1.4 1.4 其他经营现金流 52 15 2 2 2 营运能力 投资活动现金流 -95 519 -596 -771 -755 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 资本支出 137 385 491 617 547 应收账款周转率 6.3 5.9 5.9 5.9 5.9 长期投资 -50 815 0 0 0 应付账款周转率 1.8 1.4 1.4 1.4 1.4 其他投资现金流 -8 1719 -105 -154 -207 每股指标(元) 筹资活动现金流 -900 -1049 35 16 -418 每股收益(最新摊薄) 2.87 2.13 2.75 3.65 4.60 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.16 0.83 2.96 1.26 5.02 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.69 12.06 14.82 18.47 22.32 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 22.7 30.5 23.6 17.8 14.1 其他筹资现金流 -900 -1049 35 16 -418 P/B 5.6 5.4 4.4 3.5 2.9 现金净增加额 302 -31 1216 1 1839 EV/EBITDA 14.9 20.3 14.9 11.3 8.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为2022年1月13日收盘价 pOsNoPpPnPqMqPwPpQzQtO6MdNaQmOqQmOtRjMrRrQfQmNtPbRmMwPuOqMxOuOpOqM 2022年01月14日 P.3 请仔细阅读本报

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