积极谋求渠道变革的徽酒领军者

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年01月01日买入口子窖（603589.SH）积极谋求渠道变革的徽酒领军者核心观点公司研究·深度报告食品饮料·白酒II证券分析师：陈青青联系人：李文华0755-229408550755-81983057021-60375461chenqingq@guosen.com.cnliwenhua2@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值63.19-69.65元收盘价57.67元总市值/流通市值34602/34602百万元52周最高价/最低价81.00/39.83元近3个月日均成交额444.05百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《口子窖（603589.SH）-总体经营稳健，产品升级可期》——2022-03-15《口子窖-603589-2021年三季报点评：业绩符合预期，改革成效持续显现》——2021-10-29《口子窖-603589-重大事件快评：新品推出产能释放，公司改革持续向好》——2021-07-01《口子窖-603589-2020年年报及2021年一季报点评：21Q1业绩恢复高增，改革全面发力未来可期》——2021-04-29口子窖：安徽白酒领军者之一，积极改革谋求发展新篇章。口子窖独创一步法兼香工艺，定位中高端政商务社交白酒，打造真藏实窖兼香新品类。2019年公司开始进行渠道系统性改革，推出初夏、仲秋、兼香518等新品，重新掌握渠道费投的主动权。公司营收由2015年25.84亿元增长至2021年40.11亿元，CAGR约11.7%；归母净利润由6.02亿元增长至17.27亿元，CAGR达19.1%，主要系产品结构升级带动盈利能力大幅改善。行业篇：安徽白酒消费升级速度领先全国，区域龙头酒企或率先受益。2022-2023年，预计本轮白酒提价周期传导到区域酒企，区域次高端的业绩弹性凸显。横向对比来看，安徽省近三年来产业结构调整较为顺畅，白酒消费升级边际加速。其中，合肥主流价格跃迁至300元左右，其他地级市向200元价位延伸。2022年，安徽省内200-300元将贡献较大业绩增量，古井/口子/迎驾作为省内白酒龙头，将充分享受价位段扩容红利。改革篇：产品结构升级扬新帆，渠道模式改革初见成效。在产品升级上，口子窖由于渠道模式&产能制约等问题，在2013-2018年长达6年间没有进行产品结构升级，错失省内消费升级红利。2019年开始，口子窖开始针对200元+价位推出初夏、仲秋、兼香518等产品，重启次高端战略。在渠道模式上，公司于2019年开始重新掌握渠道费投的主动权，大力发展团购渠道，进行核心消费者培育。在团队建设上，口子窖开始增加地面营销队伍，搭建合肥营销中心，全面加强费投落地执行的有效性。预计2023年将是口子窖改革力度最大的一年，同时也是改革红利兑现的一年。兼香518将是检验口子窖三年来系统性改革的试金石。在价位带上，兼香518定位400-500元价位，补齐口子20年以上价格带空白。在渠道模式上，兼香518采取1+N的渠道模式，通过开拓团购商来铺设次高端渠道网络。在量价关系上，口子窖引入半控价模式，重现掌握费投主动权。在渠道策略上，兼香518借鉴古20成功经验，追寻目标终端、核心圈层以及竞品转化目标。21年兼香518上市元年便实现营收4亿左右，未来有望成长为10亿+大单品。徽酒龙头渠道调整初见成效，关注拐点型投资机会，给予“买入”评级。预计2022-2024年实现营收53.21/58.57/61.97亿元，实现归母净利润17.09/19.00/20.30亿元，对应PE20.3/18.2/17.0X。考虑到渠道改革持续推进、兼香品类稳定培育，给予2023年20-22XPE，对应目标价63.19-69.65元，对应目标市值约380-420亿元，给予“买入”评级。风险提示：省内竞争加剧；渠道改革或低于预期；团队执行力或不及预期盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4,0115,0295,3215,8576,197(+/-%)-14.1%25.4%5.8%10.1%5.8%净利润(百万元)12761727170919002030(+/-%)-25.8%35.4%-1.1%11.2%6.9%每股收益（元）2.132.882.853.173.38EBITMargin40.0%40.4%40.9%41.5%41.9%净资产收益率（ROE）17.6%20.9%18.8%18.9%18.3%市盈率（PE）27.120.020.318.217.0EV/EBITDA21.216.916.214.513.7市净率（PB）4.784.193.803.443.13资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录口子窖：积极谋求变革的安徽白酒龙头之一........................................5历史复盘：历史悠久的安徽省白酒龙头之一，积极变革进行时................................5股权结构：核心管理层持股，深化厂商协同发展............................................6产能梳理：一步法兼香工艺，一企三园拓产能..............................................8产品结构：省内价位全覆盖，积极拓展次高端..............................................9财务分析：次高端战略不断推进，有望推动盈利能力持续改善...............................11行业篇：安徽白酒市场消费升级速度领先全国.....................................13市场整体：安徽产业结构优化是白酒加速升级的底层逻辑...................................13价格带：次高端价格带有望维持20%增速，是增速最快的价格带.............................13区域格局：安徽强势区域酒企众多、区域化特征明显.......................................15改革篇：积极变革进行时，成效有望加速显现.....................................17产品端：推出新品“兼香518”，进击次高端价格带.......................................17渠道端：变革大商模式，积极拓展团购渠道...............................................20品牌端：历史悠久、香型独特，积极品宣投放夯实品牌影响力...............................25盈利预测：改革成果逐渐显现，基本面或迎来拐点.................................27假设前提及未来三年业绩预测：23年或将是公司改革的重要拐点之年，业绩弹性可期..........27盈利预测结果：预计未来三年有望维持恢复式增长.........................................28估值分析与投资建议：锐意进取、成果可期.......................................29绝对估值：57.75-64.27元.............................................................29相对估值：63.19-69.65元.............................................................30投资建议：改革成果有望逐渐显现，低估值拐点型优秀投资品种.............................30风险提示.....................................................................32附表：财务预测与估值.........................................................33免责声明.....................................................................34 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：口子窖发展历史梳理..................................................................5图2：口子窖股权结构示意图................................................................6图3：口子窖形成“三多一高一长”的核心工艺体系............................................8图4：口子窖产品矩阵......................................................................9图5：口子窖产品价格带分布................................................................9图6：口子窖营收保持稳定增长.............................................................11图7：口子窖归母净利润保持稳步提升.......................................................11图8：口子窖毛利率保持稳中有升...........................................................11图9：口子窖2020年开始加大费投力度......................................................11图10：2015-2020年口子窖吨价CAGR维持在9.2%左右.........................................12图11：口子窖系列高价位产品营收占比不断提升..............................................12图12：口子窖销量保持相对稳定............................................................12图13：口子窖高端白酒销量占比稳中有升....................................................12图14：2021年安徽省内名义GDP增速达11.1%................................................13图15：安徽省新冠肺炎确诊病例累计值较低（截止11月20日）................................13图16：预计2025年安徽白酒市场增长至约500亿元...........................................14图17：2021年口子窖在省内的份额在12%左右................................................14图18：100-300元是安徽省内的主流价格带...................................................14图19：安徽省内