⚫ 有色系品种 海证策略年刊 WWW.HICEND.COM 海证期货研究所 金属产业团队 石头 从业资格号：F3058254 投资咨询号：Z0015851 shitou@hicend.com.cn 徐僖 从业资格号：F3082231 xuxi@hicend.com.cn 2021年12月 海证期货2022年铜期货行情展望 摘要： ⚫ 2022年无论是精炼铜还是铜精矿产能依然有较为明显的扩张，废铜供应虽有一定干扰，但增量平稳，成为铜供应的重要边际变量。需求端，预计2022年，随着货币政策的逐步收紧，传统耐用消费品需求下滑已成大概率；国内地产需求亦面临重要转折，未来需求亮点依然在于新能源领域的中高速增长。库存端，超低的铜库存成为支撑铜价重要的因素，并将长期影响铜的月间结构曲线 ⚫ 中美经济周期、政策周期均处于不同阶段。而铜作为宏观属性较强的品种，在较为矛盾的宏观背景下，很难走出2020-2021年的单边上扬格局，预计会面临更多的震荡。 ⚫ 展望2022年的铜价格走势，我们维持高位宽幅震荡的判断。预计LME3月铜的主要运行区间在8350-10000美金；沪铜主要运行区间在62000-72000。时间上，美联储加息预期何时落地可能成为铜触底反弹的重要驱动因素。 ⚫ 核心因素评定表： 核心利多因素 影响力演化方向 评级 新能源需求高增长 走强 ★★★ 美国地产需求超预期 中性 ★★ 核心利空因素 影响力演化方向 评级 美联储过快收紧流动性 走弱 ★★★ 中国地产需求超预期下滑 中性 ★★ 综评：宏观不共振，产业供需边际好转，铜价宽幅震荡 注：“★★★”主动推涨型因素或主动打压型因素；“★★”支撑型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。 海证研究｜策略年刊 2 / 17 目录 1、2021年行情回顾 .............................................. 3 2、宏观：国内外宏观周期差异明显 ................................. 4 3、供应：精矿供给稳定，再生铜依然为重要边际变量 ................ 7 4、需求：新旧动能切换，未来可期 ................................ 10 5、库存与供需平衡： ............................................ 14 6、2022年铜行情展望 ........................................... 15 7、风险提示 .................................................... 16 分析师介绍 ..................................................... 17 法律声明 ....................................................... 17 海证研究｜策略年刊 3 / 17 1、2021年行情回顾 2021年，铜期货价格整体呈现上半年单边上扬，下半年震高位震荡的格局。从沪铜指数上看，全年最低价是56880元，最高价是78390元，波动幅度在21510元。LME3月铜波动区间在7705-10747美金之间。 图1：沪铜期货指数 资料来源：博易大师，海证期货研究所 图2：LME 3月铜价 资料来源：博易大师，海证期货研究所 海证研究｜策略年刊 4 / 17 回顾2022年铜的行情走势，我们简单分成三段 第一波（年初至三月底）：单边上扬后调整。中国经济周期开始处于过热阶段，美国处于复苏阶段。市场尤其对美国经济加快复苏以及拜登上台后推出更大规模的救助、刺激计划有较高的预期。铜在淡季2月走出了单边上扬格局，3月呈现高位震荡。 第二波（四月初至五月中旬）：单边上扬。随着拜登陆续推出《美国就业计划》、《美国家庭计划》等一系列财政刺激计划，预计总规模高达4.1万亿美元，彻底激发市场做多情绪。但在单边上涨过程中精废价差拉大到3000多元，下游需求逐步受到抑制。 第三波（5月底至今）：震荡格局。随着市场过热，通胀高企，中国政府首先采取抑制通胀的政策措施，此后市场开始对美联储可能开始收紧购债做出预期。铜价震荡回落，回落至8月，精废价差一度倒挂，引发精铜补库需求，成为重要的价格支撑。此后LME库存逐步降低，现货升水在10月出现极度拉升，引发市场价格反弹。随着LME软逼仓结束，升水回落；通胀压力之下，美联储开始明确表态加快TAPER，铜价再度震荡回落 2、宏观：国内外宏观周期差异明显 国内方面，从12月6日闭幕的中共中央政治局会议来看，面对经济下行压力，未来宏观政策的基调已经转变为：“宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。”随后12月10日闭幕的中央经济工作会议，基本延续了这一基调，并做了相应细化阐述。央行进行了年内首次降准，财政部向省级财政部门提前下达2022年专项债额度，预计最高可达2.19万亿。总体而言，国内在经济下行周期背景下，稳增长的姿态非常明显，财政货币 海证研究｜策略年刊 5 / 17 政策保持“以我为主”的基调。 图3：中国GDP增速 资料来源：Wind，海证期货研究所 从PMI新订单-存货指标来看，同样印证了国内经济面临较大的下行压力。 图4：PMI新订单-存货 资料来源：Wind，海证期货研究所 海外来看，美国更多面临居高不下的通胀压力。以衡量通胀的重要指标美国个人消费支出指数(PCE)来看，无论是PCE当月同比还是核心PCE当月同比，均创下1989年以来的新高，因此美联储货币政策面临较大的转向压力。美联储在本年最后一次的FOMC会议上已经宣布加快收紧TAPER，从每月150亿美元的-7-4-125811141720GDP同比增速-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01PMI新订单-存货新订单-存货环比变化新订单-存货 海证研究｜策略年刊 6 / 17 缩减增加到300亿美元，预计在2022年3月完全停止购债步伐；另外，从联储官员的点阵图显示，明年加息已经成为委员的普遍预期，分歧在于加息次数。 图5：美国PCE指数 资料来源：Wind，海证期货研究所 从更为前瞻的债券市场长短利差来看，市场已经开始逐步计入美国从滞胀逐步进入衰退的预期，预计长短端利差最终将像前几轮周期一样进入倒挂(负值区间)才能够带来新一轮的政策周期逆转。 图6：美债长短端利差 资料来源：Wind，海证期货研究所 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01美国个人消费支出指数美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比-2.0-1.00.01.02.03.04.02003年1月2006年1月2009年1月2012年1月2015年1月2018年1月2021年1月美国国债长短利差10年-2年利差 海证研究｜策略年刊 7 / 17 综合来看，中美的经济周期显著不同，决定了中美在2022年宏观经济政策的取向将有显著差异。美国在充分就业、通胀压力增大背景下，经济周期处于滞胀阶段，将不得不收紧货币政策；而中国通过行政力量有效地控制了通胀，更多面临的是经济的下行压力，经济周期处于衰退阶段，稳增长的诉求更加强烈。 3、供应：精矿供给稳定，再生铜为重要边际变量 从铜精矿供给来看，根据ICSG统计2020年全球铜矿金属量2059.7万吨，略高于2019年水平。2021年，铜精矿产出上半年更多受疫情、罢工、物流等因素影响而供应紧张，下半年随着疫情的逐渐控制以及紫金卡莫阿-卡库拉等铜矿的投产，铜精矿供给逐渐转向宽松，铜精矿TC全年波动区间在30-60美元，长单价保持在60美元。2022年铜精矿长协谈判已经落地，定价在65美元/吨，高于去年5.5美元。 图7：全球铜精矿产量 资料来源：Wind，海证期货研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00200420062008201020122014201620182020全球铜矿产量与产能利用率ICSG:全球矿山产量:当月值ICSG:矿山产能利用率:当月值 海证研究｜策略年刊 8 / 17 图8：2021-2022年主要铜矿增量 资料来源：SMM，海证期货研究所 图9：铜精矿TC长协价 资料来源：SMM，海证期货研究所 从再生铜供给来看，2021年1-10月，我国累计进口再生铜136.8万金属吨，累计同比增长86.4%，进口量基本与2019年持平，预计全年进口超过150万吨水平；根据SMM预测数据，02040608010012020082009201120122013201420162017201820192021铜精矿TC长协价 海证研究｜策略年刊 9 / 17 国内再生铜供给1-11月预计为104万吨，全年预计超出110万吨。无论国内国外，再生铜原料在精铜供应中的占比均超过20%，未来再生铜既是发展的重要方向，亦是铜价的重要边际变量。 图10：中国再生铜月度进口量 资料来源：SMM，海证期货研究所 从精炼铜供给来看，根据ICSG数据,2021年全球精炼铜（原生+再生）1-8月产量为1645.3万吨，同比2020年增长2.44%,预计2021全年供应增速在2%左右，累计产量在2500万吨左右。 根据SMM数据估算，中国精炼铜全年产量预计在990万吨，同比增速为7.4%。得益于中国对疫情较好的管控以及制造业在全球影响力的加强，精铜产量保持了较高的增速水平。2022年，预计我国精炼铜新增扩建产能108万吨，分别是大冶有色40万吨、中条山有色18万吨、安徽友进冠华新材料15万吨、新疆