甘肃国有龙头煤企，多渠道布局增量打开成长空间

甘肃国有龙头煤企，多渠道布局增量打开成长空间 靖远煤电是甘肃省属国有煤企背景上市公司，煤电一体化经营。煤炭主业在高比例长协加持下业绩稳健，在建的白岩子矿及集团旗下窑街煤电资产注入有望在未来贡献产能增量；同时布局以尿素为主的煤化工项目，延长煤炭产业链，打开多元化经营格局。我们预计2021-2023年归母净利润6.88/7.55/13.33亿元，同比增长54.7%/9.6%/76.6%；EPS分别为0.29/0.32/0.57元，对应当前股价，PE分别为12.6/11.5/6.5倍。考虑到在建矿井、资产注入、煤化工项目将贡献未来业绩增量，布局新能源项目具备远期转型潜力，理应获得估值溢价，我们看好公司未来业绩增长前景。首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭业务：高比例长协稳价，白岩子焦煤矿贡献增量 公司在产煤矿核定产能共计1054万吨，煤炭资源丰富，系甘肃省第二大煤企。 煤炭产品主要为动力煤，公司生产的“晶虹煤”是甘肃省著名的煤炭品牌，在省内享有较好声誉。公司煤炭长协比例约64%，定价机制为“基准价+浮动价”，煤价保持稳定，利好业绩平稳释放。公司在建矿井白岩子矿主产炼焦煤品种，产能90万吨，预计2022年内可建成投产，有望拓宽公司煤炭产品品类，提高盈利水平；存量产能方面，王家山煤矿产能利用率较低，有望通过技改升级提升产量。 多渠道布局增量，未来成长看点十足 煤化工项目：公司于2020年发行可转债募集资金投建煤化工项目，一期项目规划产能包括合成氨30万吨、尿素35万吨、甲醇4万吨以及其他副产品。该项目承接集团旗下尿素项目，可充分利用现有的市场销售网络和品牌优势；原料煤采用自产煤，具备煤化一体的协同效应。甘肃省尿素供给因天然气限制供应常年存在缺口，公司采用煤头路线，可保障尿素稳定供应弥补省内尿素缺口，同时在成本及价格方面均有较高市场竞争力。预计项目投产后可贡献年化业绩3.9亿元。 集团资产注入：公司二级大股东能化集团或将于2023年前将旗下窑街煤电资产注入上市公司。窑街煤电系甘肃省第三大煤企，产能规模570万吨，煤质优于公司所产煤炭，盈利性较好，未来若完成资产注入将为公司贡献54%产能增量。 新能源项目：公司组建合资公司晶虹新能源并投资建设靖远煤电28MW光伏自发自用工程项目，选址位于公司矿区，有助于节能降本，提升公司资源综合利用。 另外，公司远期规划靖远矿区1GW农光互补智慧能源工程项目。项目当前仍处于前期规划阶段，或在远期为公司提供新能源转型增长潜力。 风险提示：经济增长放缓；煤价下跌超预期；在建项目及资产注入不及预期 财务摘要和估值指标 1、甘肃国有煤企背景，立足煤炭打造煤电一体化 甘肃省属国企背景，西北首家煤炭上市公司。甘肃靖远煤电股份有限公司（以下简称“靖远煤电”或“公司”）前身为甘肃长风特种电子股份有限公司，2005年6月公司整合控股股东靖远煤业集团（以下简称“靖煤集团”或“集团”）所拥有的王家山煤矿资产，并通过借壳长风特电实现深圳证券交易所上市。公司是西北地区首家煤炭上市公司，拥有甘肃省属国有大型煤企集团背景，控股股东为靖煤集团，持股比例46.42%（截至2021年6月），而靖煤集团是甘肃省属国企甘肃能源化工投资集团（以下简称“甘肃能化集团”）的全资子公司。公司实际控制人为甘肃省国资委。 图1：公司控股股东为靖煤集团，拥有甘肃省属国企股东背景 公司立足煤炭主业，打造煤电一体化经营。自公司成立以来，核心主业均为煤炭生产与销售，并具备煤炭地质勘查与测绘服务、热电联产、瓦斯发电以及煤炭储运等业务能力，具备完整的煤炭产、供、销业务体系和煤电一体化产业链条。煤炭主业方面，公司先后通过2005年王家山煤矿资产注入与2012年8月定增收购集团下属五个煤矿资产，实现煤炭业务版图扩张以及集团主业整体上市。从经营数据来看，煤电两大主业贡献了公司最主要的营业收入与毛利，2021年上半年公司实现总营业收入22.5亿元，其中煤炭业务贡献16.3亿元，占比73%，电力业务贡献6.2亿元，占比27%；2021年上半年总毛利为6.6亿元，其中煤炭贡献5.9亿元，占比89%，电力贡献0.7亿元，占比11%。 图2：公司营收结构：煤电两大主业贡献主要营收 图3：公司毛利结构：煤电两大主业贡献主要毛利 2016年后业绩站上新平台，毛利率整体稳定。2016年后，受益于煤炭行业供给侧改革持续深化，煤炭价格得到提振，公司收入规模以及归母净利润于2017年开始得到大幅提升，并在新平台维持相对稳定。2018年后由于红会四矿及宝积山矿的产能退出，公司煤炭产量规模有所下滑，对总营收及业绩有所影响。2020年受疫情影响煤价偏低，公司收入及业绩同比下滑9.1%、15.2%。但得益于优秀的成本控制，公司毛利率在30%水平保持整体稳定，2020年实现毛利率30.3%，同比提升2.3pct。 2021年煤价上涨带动前三季度业绩高增。2021年煤炭市场紧供给基本面支撑下，煤炭价格大幅上涨，公司业绩在煤炭产量略有下滑的背景下仍实现大幅增长。2021年前三季度公司实现总营业收入35.2亿元，同比增长28.8%；实现归母净利润4.64亿元，同比增长21.6%。其中2021年上半年煤炭业务收入及毛利同比增长21.8%、39%。 图4：2021年前三季度实现总营收35.2亿元 图5：2021年前三季度实现归母净利润4.64亿元 图6：2021年上半年煤炭业务收入及毛利同比高增 图7：2017年后公司毛利率在30%水平保持稳定 2、煤炭业务：甘肃第二大煤企，高比例长协稳价 公司在产煤矿核定产能共计1054万吨，煤炭资源丰富，系甘肃省第二大煤企。 公司煤矿主要位于甘肃省白银市境内，截至2020年末煤炭可采储量合计达38527万吨，在产矿井包括大水头矿（220万吨）、魏家地矿（300万吨）、红会一矿（204万吨）、王家山矿（330万吨，一矿90万吨、四矿240万吨）等四处煤矿，在产产能合计1054万吨，且权益比例均为100%。其中王家山一矿于2020年由45万吨产能通过技改核增至90万吨从产能规模来看，公司系甘肃省第二大煤企，仅次于华亭煤业（1980万吨）。公司煤炭产品主要为动力煤，煤种以不粘煤为主，伴有少量的弱粘煤和长焰煤，具有低硫、低灰、低磷、高发热量特点，2021年上半年公司各矿平均热值在3300-5400大卡之间，主导煤炭产品“晶虹煤”是甘肃省著名的煤炭品牌，在省内享有较好声誉。 景泰煤业白岩子矿未来将贡献90万吨焦煤产能增量。公司于2019年5月通过股权收购的方式将景泰煤业及其拥有的白岩子煤矿项目纳入合并范围，白岩子矿属焦煤矿井，主产气煤、1/3焦煤等炼焦煤品种，是甘肃省迄今为止发现的储量最大的焦煤资源项目。白岩子矿可采储量5098万吨（截至2020年末），设计产能90万吨，预计服务年限44.2年。该项目于2020年正式开工建设，预计2022年内可建成投产。 公司对白岩子矿权益比例为60%，权益产能为54万吨。白岩子矿位于甘肃省白银市景泰县区域内，公司未来有望以白岩子矿项目为切入点对景泰矿区煤炭资源做进一步开发。 表1：公司在产煤矿核定产能共计1054万吨，另有在建矿井产能90万吨 图8：截至2019年末，公司煤炭产能在甘肃全省合计产能中占比23%，位居第二 产能利用率仍有提升空间。公司2017-2018年陆续退出了红会四矿与宝积山矿两座矿井，对煤炭产销量形成一定影响。2017年及以前年份，公司原煤产量基本保持1000万吨左右水平，2017年后产量出现下滑，并于2019-2020年基本企稳，2020年共实现原煤产量886万吨，同比增加0.5%。除落后产能淘汰影响之外，公司主力矿井王家山矿产能利用率偏低也致使产能未能充分释放，2020年王家山煤矿实现产量220万吨，产能利用率仅约67%。针对王家山煤矿存在的欠产问题，公司近年内对王家山煤矿陆续开展系统优化及技术改造，并建设配套洗煤厂，有望进一步提升煤矿产能利用率，促进产能充分释放并提升煤质。另外，魏家地矿与大水头矿当前已达到满产状态，产量释放整体稳定，2020年产能利用率分别达到103%、102%。 图9：2021年上半年原煤产量431万吨，同比下降1.6% 图10：2020年王家山煤矿产能利用率为67% 部分煤矿具备切换煤种潜力，产品结构有望优化。公司积极开拓下游市场空间，根据客户需求对产品销售进行灵活调整，产品不局限于电煤用途。针对客户对于冶金煤的需求，公司魏家地煤矿煤炭市场重新调整，计划将魏家地矿的煤炭由动力煤向配焦煤转变。魏家地矿300万吨产量可通过洗选生产200万吨配焦煤，有望进一步优化公司煤炭产品结构，提升整体煤炭售价。 公司煤炭销售长协比例较高，煤价相对稳定。公司煤炭销售采用长协模式，长协煤占比约64%，定价机制为“基准价+浮动价”，长协基准价参照产地周边市场煤价以及全国综合性煤价指数（如环渤海动力煤价格指数）并通过煤电双方协商进行确定，基准价年度调整。在基准价基础上，针对市场价格浮动，公司仍可通过与下游客户协商对煤价进行调节，调价周期并不固定。整体来看，公司煤炭价格波动性弱于产地市场价以及港口煤价，高比例长协有助于公司煤炭售价稳定。同时，考虑到甘肃煤炭市场相对较为独立，产地煤价并不完全跟随港口煤价，整体波动性较小，进一步巩固了公司煤价的稳定性。2017年后，公司吨煤价格（不含税）基本稳定在300元/吨以上，2021年上半年公司实现吨煤售价338元/吨，同比增长10.2%。 图11：2021年上半年公司吨煤价格为338元/吨 图12：公司所在产地煤价波动性弱于港口煤价（元/吨） 成本控制得当，煤炭毛利率稳定。公司近年内吨煤成本整体保持在200元/吨左右，2021年上半年实现吨煤成本217元/吨，同比微增3.1%，考虑到2020年存在社保减半征收等优惠政策拉低成本，2021年上半年公司煤炭生产成本得到合理控制。 煤炭业务吨煤毛利整体稳定在120元/吨左右，2021年上半年由于煤价上涨带动吨煤毛利同比回升3.1%。煤炭业务毛利率基本保持在35%~40%，2021年上半年毛利率为36%，维持基本稳定。 图13：2021年上半年公司吨煤成本为217元/吨 图14：2021年上半年吨煤毛利121元/吨，毛利率36% 我们对煤炭业务进行业绩测算：煤炭产销量方面，基于前文分析，我们认为公司未来煤炭业务产销量仍有增长空间，主要来自于王家山矿产能利用率提升及白岩子矿建成投产（假设白岩子矿2023年全年产能利用率达到50%）。因此我们假设2021-2023年煤炭产销量保持增长趋势。价格方面，我们认为在全国年度长协基准价提升背景下，公司依靠高比例长协仍有望在2022年获得煤价提升，同时2023年白岩子矿焦煤贡献收入后将对综合吨煤价有所抬升。成本方面，我们假设公司成本控制得当，吨煤成本保持稳定，2023年白岩子矿焦煤投产或将使吨煤成本有所增高。经测算，我们预计2021-2023年煤炭板块贡献归母净利润6.7/7.7/9.2亿元。 表2：预计煤炭板块业绩贡献将持续增长 3、多渠道布局增量，未来成长看点十足 3.1、布局煤化工项目，促进煤炭多元化利用 公司于2020年发行可转债募集资金用于投资建设清洁高效气化气综合利用项目，正式启动布局煤化工业务。该项目以公司本地煤为原料，采用粉煤加压气化技术，生产合成氨及尿素。项目分两期建设，其中一期项目规划产能包括合成氨30万吨、尿素35万吨、甲醇4万吨以及其他副产品。项目涉及的尿素产能指标来自于刘化集团（甘肃刘化（集团）有限责任公司，公司控股股东靖煤集团的全资子公司）产能指标置换，公司与刘化集团签订《产能置换协议》收购其70万吨尿素产能指标。 一期项目预计投资额为33.85亿元，其中建设投资共计32.29亿元。项目建设工期预计为3年，其中为期一年的前期准备工作已于2020年基本完成，基础设施建设工作正在开展，预计2022年-2023年上半年可建成投产。 表3：公司煤化工一期项目产能包含合成氨30万吨、尿素35万