房地产行业对当前板块的讨论（五十九）：项目交叉渗透影响并购贷款，稳增长催生新预期

地价上行，合作开发盛行，尽管央企、国企、民企为独立主体，但在项目层面则是明显的交叉渗透情况，项目非单一主体拥有的现象带来了并购贷款的第一个难题。长期以来，土地价格以上涨为主，偶尔有几年出现了地王，也会在未来的周期当中，用时间来消化掉，也即，当前的地价，几乎也是历史的最高点，尽管短期有需求不足带来的下行压力。在这样的背景下，合作开发成为了市场的主流，当前主流房企的权益比例大多在70%左右，也即，尽管母公司是独立主体，但在项目层面，已经出现明显的权益交叉渗透的情况。这使得被并购方并非单一主体，那么在谈判实施起来就会有一定阻碍。 651932 同时，有资金压力的房企，一旦在金融机构处失信，未来重返房地产市场的概率也变得不高，那么，被并购时，在保交楼和交叉渗透的背景下，往往要求溢价被并购、而非折价，将带来并购贷款的第二个难题。正常认知下，企业发生资金危机时，会打折卖掉旗下资产，以换取现金流的稳定，但这一假设在当前环境下受到一定挑战。保交楼作为必须完成的义务，对于合作开发项目，反而变成弱势群体的优势权利。由于无力支付工程款，因此被并购方的合作方迫于保交楼的压力，不排除溢价收购合作方的股权，来满足政府要求。如果政策越是强调并购贷款要加快，这种弱市群体反而占优的现象就会越明显。 以上两个原因，使得并购贷款无论在实施、还是在效果上，都会受到一定影响，加上我们前期分析过并购贷款并不能带来额外的信用派生，那么，在稳增长的背景下，预期新政策出台就变得更加明显。 从并购贷款提到重要层面要求房企执行至今，也有近3个月，然而实际中仍难看到大范围案例，而且这还是在银行愿意积极放贷的背景下。本周末，媒体再次报道由政府撮合央企和民企之间的并购（财联社），而我们预计这仍将是小范围实施，难以大面积市场化运作。而且，越是并购，土地市场越会出现冷清的局面，对市场并没有带来根本性好转。这一情况在稳增长背景下，面临重大挑战，也由此，市场将预期新政策的出台。 考虑到大量问题房企将难以重返市场，“活下来”依然是核心选择，央企仍然是第一选择，同时，我们前期提到2022年“优质房企”的定义将扩散，关注部分优质民企。推荐港股中的中国金茂、融创中国，受益旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，受益我爱我家，同时推荐物业板块，受益招商积余、碧桂园服务，推荐中海物业、宝龙商业。 风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。 表1:重点公司盈利预测 表2:重点物业类公司盈利