更新报告：资产质量优良，发展空间广阔

上调盈利预测及目标价，维持增持评级。2022年起，公司主业有望迎来量价双升，同时白岩子煤矿、煤化工、光伏电站等项目步入收获期，有望迎来高速成长。维持2021年归母净利5.5亿、上调2022~2023年至 8.7、13.7(原5.9、8.6)亿元， 参考可比公司PE/PB估值，叠加高成长性溢 价，上调目标价至5.34(原3.40)元，维持增持评级。 651932 与众不同的观点。市场认为公司煤矿位于老矿区，资源枯竭且远期盈利下降，但我们认为公司未来盈利增长空间大，因煤炭主业迎来积极变化： 1）长协基准价提升，公司长协占比超六成；2）魏家地矿(300万吨)由动力煤转销炼焦煤；3）搬迁问题解决，红会一矿将增产60万吨。 四大引擎支撑未来成长，多业务完善产业结构。1）转型绿电运营商，公司目前规划光伏发电项目有两个合计1028MW，且鉴于公司所在西北且与国电投合作，我们判断公司转型绿电进度快且空间大；2）收购建设白岩子煤矿预计2022年底投产，将提供54万吨权益产能增量，较现有产能提升5.4%，测算满产后年贡献1.4亿归母净利。3）可转债募投煤化工项目一期预计2022年底投产，测算2023年将贡献2.5亿净利，相当于2020年56.2%，二期35万吨尿素预计2025年底投产；4）集团资产注入可期，未解决同业竞争问题预计公司2023年底前完成对窑街煤电收购，窑街煤电拥有1006万吨煤炭产能及2.4GW光伏规划。 催化剂。项目投产及新项目落地。 风险提示。煤价超预期下跌；在建工程投产不及预期。 1.立足煤炭资源，煤/电主业稳中向好 1.1.2022年煤炭主业将迎来量价双升 公司目前在产矿井权益产能1054万吨，煤种为动力煤。公司在产矿井有王家山（330万吨/年）、魏家地（300万吨/年）、大水头（220万吨/年）、红会第一煤矿4对（204万吨/年），权益比例均为100%，年煤炭生产能力合计1054万吨，采煤机械化程度100%，全部矿井安全生产步入全国先进行列。王家山煤矿的产能利用率为67％，主因王家山煤矿执行《防治煤矿冲击地压细则》后采掘效率下降，红会一矿产能利用率在2022年有望提升，具体见本小节末尾段。 表1：公司在产矿井产能情况 公司煤炭售价与省电煤指数走势一致，原煤制造成本稳中有降。公司煤炭售价变化趋势与甘肃省内煤炭价格变化趋势基本一致，2014~2017年因公司产能处在优化的过程中，煤炭售价从而与电煤指数价差逐渐走高，2017年之后完成产能结构优化，价差逐步回落。从成本来看，近五年来公司煤炭平均营业成本稳定在191~235元/吨的区间内，2020年煤炭吨销售成本为191.3元/吨，同比下降17%，主因疫情期间员工社保减免带来的人工成本下降及原材料电力成本的优化。 图1：公司煤炭售价与甘肃省电煤指数走势一致(元/吨) 图2：2021上半年公司煤炭单位销售成本为217元/吨 2022年公司销售煤价有望提升： 1）2021年长协占比60%，基准价提升，煤炭售价有望提升：10月28日在投资者互动平台表示，公司煤炭销售区域分省内和省外，以省内为主，煤炭销售综合价格受煤炭品种，区域经济和交通运输条件等多种因素影响，公司对大用户煤炭销售每年会签订长协合同，合同期限一年，长协合约占比60%左右。根据2021年12月3日全国煤炭交易大会公布的最新长协价格机制，2022年沿海Q5500动力煤年度长协基准价为700元/吨，较原基准价提升165元（31%）。受益长协基准价提升，公司煤炭业务整体盈利中枢预计提升。 2）公司魏家地煤矿(300万吨)销售煤种有望由动力煤转变为炼焦煤，售价有望提升：9月7日在投资者关系平台上表示，魏家地煤矿煤种具有低硫、低灰、弱粘结且配焦不吃粘结等特性，富含铁、锌、钠等有益金属，可用做配焦煤使用，目前正在开发市场用户。2021年靖远Q5500电煤均价为654元/吨，而同省武威市的1/3焦煤均价为1999元/吨，焦煤售价远高于电煤。若公司2022年部分动力煤以焦煤价格销售，公司煤炭销售均价有望提升。 图3：2017年至今Q5500年度长协价稳中有升(元/吨) 图4：2020年至今甘肃炼焦煤价格远超动力煤(元/吨) 2022年公司煤炭产销量预计提升：1）红会一矿预计年增产60万吨：公司下属红会一矿南翼井田井下资源与白银会通煤业地面及部分井下建筑、构筑物投影存在重叠，南翼井田开采对地面居民房屋和生产设施、会通煤业井筒及地面建筑产生扰动，影响地面居民生产生活、会通煤业地面及井下设施安全，进而影响了南翼井田正常生产。截止2021年底前，公司已承担的搬迁费用1.8亿元，该费用可使用公司已经计提的维简费，维简费用不足部分可一次性记入当期生产成本，虽会影响2021年当期利润数据，但利润公司长期稳健发展；2）白岩子煤矿预计2022年底投产，2022年有望释放少许增量：公司2021.5.21日在投资者提问中回复“公司控股子公司景泰煤业白岩子矿井项目正在建设中，项目土地出让、涉河建设、进场道路占用基本农田、前期排矸（沙河治理）等手续办理以及“三通一平”及矿建工程正在有序推进中，有望于2022年投产运营”。 1.2.布局电力行业，盈利能力初步显露 为了完善产业链，公司进军火力发电行业，电力业务全部来自全资子公 司白银热电，主要从事火力发电、热力供应、供汽。建设初期 公司承诺 白银热电联产项目投资总额为27.8亿元，规划建设4台350MW超临界燃煤间接空冷热电联产机组，目前一期2*350MW机组已于2015年10月、12月正式投产运行。 公司电力业务营收持续增长，业绩受煤价波动影响呈现出周期性。 2015~2020年白银热电营业收入不断增长，2020年总营收为10.2亿元，增速达到5%以上。因煤价上涨，公司电力业务2017~2019年处于亏损状态，2020年，受新冠肺炎疫情影响，白银热电承担供电、供热保供任务，发电量32.7亿度，同比增加8.6%，叠加煤价中枢下降，全年净利润为5109万元，扭亏为盈创造历史最佳业绩。 图5：2015~2021H1白银热电营收持续走高(万元) 图6：白银热电盈利逐渐稳定(万元) 公司电力业务发电量呈上升趋势，2021上半年发电量达20亿度，同比提升12.3%。2015年底白银热电项目竣工，投产后白银发电量总体呈现上升趋势，2018年以来发电量皆保持在30亿度以上。 图7：2015~2021H1白银热电发电量呈上升趋势(亿度) 火电利用小时数处于领先位置，甘肃电力市场化改革加速，公司有望受益。白银热电利用小时数从2016年起逐年上升，18年开始基本高于甘肃省和全国火电平均利用小时数，处于行业内领先位置。从上网电价来看，2020年白银热电上网电价为293元/千千瓦时，省内价格为308元/千千瓦时，白银热电上网电价与甘肃省平均上网电价趋势保持一致，且始终低于省内平均价格，但两者差异较小。此外，甘肃省扩大市场交易电价上下浮动范围。燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。电力现货价格不受上述幅度限制,电价上浮空间提升将打开煤电联营企业的盈利天花板。 图8：白银热电利用小时数高于甘肃省平均水平(小时) 图9：2017~2020年公司上网电价与甘肃省平均电价变化趋势一致(元/千千瓦时) 2.四大引擎支撑未来成长，多业务完善产业结构 2.1.依托资源优势，转型绿电运营商 我们判断公司转型绿电进度快且空间大：1）公司矿井所在区域为发展光伏发电的重点采煤沉陷区，西北煤电企业转型空间大。2021年6月21日，国家发改委下发《关于请提供利用采煤沉陷区受损土地发展光伏发电有关情况的函》，其中甘肃省被列入的四个重点采煤沉陷区包括公司矿井所在的白银市平川区；2）与国电投合作，有望加速转型。公司2021年1月19日公告，与上海核工程研究设计院有限公司签署了《合作框架协议》，为实现优势互补、强强联合、共同发展的总体目标，双方拟共同开发靖远煤电风电、光伏、分布式风电能源、智慧能源、核能供热、氢能利用等市场，实现合作共赢、共同发展；与上海核工程研究设计院、国电投新疆签署了《甘肃省靖远矿区1GW农光互补智慧能源工程项目合作协议书》，国电投计划2023年碳达峰，在五大发电集团中处于领先地位，合作有望加速公司绿电转型。 公司目前规划光伏发电项目有两个，合计规模1028MW： 靖远煤电28MW光伏自发自用工程项目，靖远煤电28MW光伏自发自用工程项目位于白银市平川区，项目装机容量31.1233MWp，由13.0741MWp片区(王家山)、18.0492MWp（大水头、魏家地）两个片区构成，采用分块发电、集中并网方案，上网模式为100%自发自用，余电不上网，建设工期6个月。公司测算项目投资财务内部收益率为8.91%（税后），资本金财务内部收益率为15.65%（税后）。 靖远矿区农光互补智慧能源工程项目1GW ，该项目公司与上海核 工程设计院、国家电投集团新疆能源化工公司共同合作进行，工程项目位于甘肃省白银市平川区黄桥镇，拟占地面积约30600亩，总装机容量超过1GW，将建设成集智慧能源光伏电站与畜牧业产供销 一体化相结合的现代化示范基地。目前该项目正在通过能化集团向省政府申请光伏项目建设指标。 表2：公司绿电规划及潜在项目一览(MW) 关联方窑街煤电集团规划2.4GW光伏项目，公司有望2023年底前完成收购。窑街煤电集团和公司均为甘肃能化集团的子公司，甘肃能化承诺2023年底前解决同业竞争。鉴于公司已布局绿电运营商业务，窑街煤电2.4GW绿电项目有望注入到上市公司体内。 2.2.收购景泰煤业白岩子矿，煤炭产能寻求突破 白岩子煤矿预计2022年底投产，将提供54万吨权益产能增量，较2020年末提升5.4%。2019年公司收购景泰煤业60%股权并开始白岩子矿项目的开发，白岩子矿的气煤资源量为4736.3万吨，1/3焦煤资源量为4339.5万吨，是甘肃省迄今为止发现的储量最大的焦煤资源项目，项目设计产能为90万吨。 白岩子煤矿满产后预计每年将贡献1.4亿归母净利增量，将为煤炭业务注入成长性。假设2024年开工率达到100%后，预计原煤产量将增加90万吨，实现归母净利润1.4亿元，占公司2020年归母净利的31.4%。 表3：2023~2025白岩子煤矿盈利测算 2.3.布局化工新业务，延伸煤化产业链 公司购买靖煤集团化工产能指标，规划新建尿素甲醇项目，布局煤化产业链，预计2022年底投产一期35万吨尿素产能，2025年底投产二期35万吨。甘肃刘化集团是靖煤集团全资子公司，现有合成氨40万吨、尿素70万吨产能等，因化工入园及生态保护将逐步置换退出。公司为延伸产业链布局煤化工业务，以7,604万元收购甘肃刘化的70万吨尿素产能指标，并成立靖煤刘化公司进行清洁高效气化项目建设。新项目拟投资总额为33.85亿元，新项目主体设备为两台35万吨 CO2 气提法尿素装置，分别将于2022年底和2025年底投产。 表 目前公司100%托管甘肃刘化化工项目，新项目建设无同业竞争风险。 为避免同业竞争风险，靖煤集团与公司签署《托管协议》，将靖煤集团持有的刘化集团100%的股权托管给公司，由公司行使对托管股权所享有的除收益权、处置权等。托管费为每年110.25万元，期限最迟不超过2025年9月30日 靖煤刘化新项目建成投产后公司将拥有合成氨60万吨、尿素70万吨、甲醇10万吨、液体 CO2 25万吨、三聚氰胺6万吨、尿素硝酸铵溶液（UAN）5万吨、硫磺3,848吨、催化剂2,500吨的产能。公司将成为煤化产业链完善的及煤电产业链与煤化产业链为一体的综合性公司。根据可研报告，新项目具有领先的工艺水平，将采用煤气化制合成气再利用合成气制尿素甲醇，工艺采用航天炉。 表 靖煤刘化清洁高效气化气综合利用项目优势显著。1）公司更改工艺，生产原料由天然气转变为本地