2021大类资产复盘之汇率篇：从经济错位到出口支撑

2021年，人民币兑美元汇率整体稳定，在合理区间内波动，经历了先贬、后升、再贬、再升的“M型”走势。整体来看，2021年人民币汇率走势呈现出Q1-Q3跟随美元指数、Q4人民币与美元“双强”的走势。人民币兑美元中间报价全年升值2.52%，CFETS人民币汇率指数全年上升8.05% 2021年，高通胀成为美元走强的主要逻辑。疫情后，宽松的货币政策推动美国CPI不断走高，2021年美国CPI同比增速达到了历史新高，不断强化市场对联储的加息预期。通胀与美元走势的逻辑也从“高通胀——进口替代——美元贬值”演化为“高通胀——强加息预期——美元升值”。 2021 Q4人民币走出独立升值行情，形成与美元“双走强”的趋势。 从直接原因看，“双走强”的情况主要是由于人民币与美元指数篮子中货币权重构成不同所导致。2021年，人民币与美元对指数篮子中的主要货币均录得升值。从根本原因看，2021年，国内经济恢复形势较好，出口高景气并持续超出市场预期，带动银行结售汇顺差走阔，成为推动人民币汇率后期走强的主要原因。 风险因素：全球经济超预期下滑，疫情发展出现恶化 1.2021年人民币汇率在合理区间波动 2021年，人民币兑美元汇率整体稳定，在合理区间内波动，经历了先贬、后升、再贬、再升的“M型”走势。截至12月31日，2021年人民币兑美元中间报价6.3757， 较年初升值2.52%，全年最高6.5713（2021/03/31），最低6.3498（2021/12/09），全年波动性（标准差）0.05，为2015年以来最低。 1）第一阶段：美国经济复苏推高美元指数，带动人民币贬值。自年初至2021年3月31日，受美国经济强势复苏、国内经济恢复领先优势收窄、美元指数上行和中美利差收窄等因素影响，人民币兑美元震荡贬值，人民币兑美元汇率中间价自年初6.5408小幅贬值0.47%至6.5713。 2）第二阶段：拜登政府签署新一轮刺激法案，美债利率与美元指数下行，人民币升值。自4月初至2021年6月1日，受美国推出大规模经济刺激计划、美元指数由强转弱、国内基本面发展较好、海外资金持续流入等因素影响，人民币兑美元持续升值，人民币兑美元中间价自4月初6.5584升值3.07%至6.3572。 3）第三阶段：美国通胀持续走高，市场加息预期强烈，美债利率与美元指数上行，央行出手调控人民币升值预期，人民币再度贬值。自6月初至2021年9月30日，受美联储加息预期趋强、美元指数再度走高和央行上调外汇存款准备金率影响，人民币兑美元再度贬值，而后进入区间震荡。人民币兑美元中间价自6月初6.3773贬值1.7%至6.4854。 4）第四阶段：国内出口保持韧性，贸易顺差超出疫情前水平并持续超市场预期，支撑人民币升值。自10月初至年底，受出口持续高景气、企业和居民外汇存款处于高位等因素影响，人民币再度持续升值，并呈现出人民币、美元“双走强”局面。人民币兑美元中间价自10月初6.4604升值1.3%至6.3757。 整体来看，2021年人民币汇率走势呈现出前期跟随美元指数、后期人民币与美元“双强”的走势。根据我们的分析框架（“资产配置视角下的汇率分析框架”20210526），人民币汇率在购买力定价“锚”的基础上，短期内主要受到出口、中美利差、资本流动、经济基本面等因素的影响。 回顾2021年，多因素影响人民币汇率处于窄幅震荡，其中中美经济错位和出口支撑人民币升值、中美利差给予人民币贬值压力。具体来讲，中美利差（领先3个月）缩小近40多个bp，带来贬值压力2000点左右； 出口强劲导致的跨境资本流动（领先半年）为人民币早期带来1000左右的升值拉动；中美经济错位（领先1年）仍然反映为人民币强势，影响规模大致在1000点左右。 图1：2021年人民币汇率主要受到出口和中美利差的影响 具体来说，2021年Q1至Q3，人民币兑美元中间价随美元指数的涨落而动。第一季度：美元指数从年初的89.8778上行至93.2860（3月30日），相应的，人民币兑美元自年初的6.5408震荡贬值到阶段性低点6.5713（3月31日）。第二季度：美元指数回落至89.8467（5月31日），人民币兑美元也相应升值至阶段性高点6.3572（6月1日）。第三季度：美元指数再度掉头向上，回升至94.3703（9月29日），人民币对美元也震荡回调至6.4854（9月30日）。2021年前3季度，人民币对美元与美元指数同涨同落，保持了较高的步伐一致性。 2021年Q4，人民币走出独立行情，呈现人民币与美元“双强”局面。 进入第四季度之后，人民币与美元行情开始出现分化，出现了2015年“汇改”以来罕见的走势背离。美元指数延续三季度以来的上涨行情，截至年底，升至95.9701。同时，人民币兑美元未再跟随美元指数，并走出独立升值行情，截至年底，升至6.3757。回顾全年，美元指数与人民币兑美元中间价双双走强，美元指数全年上升6.78%，人民币兑美元升值2.52%，“双强”局面为“汇改”之后首次出现。 图2：2021年人民币汇率呈“M型”走势 图3：2021年人民币兑美元汇率波动性显著减小 图4：2021Q1-Q3人民币中间价跟随美元指数，Q4人民币美元“双强” 2.美国高通胀是美元走强主逻辑 2021年，高通胀成为美元走强的主要逻辑。疫情爆发以来，美国再度进入零利率与量化宽松时代，并陆续推出大规模经济刺激计划。宽松的货币政策推动CPI不断走高。特别是进入2021年以来，美国CPI同比增速达到了历史新高，不断强化市场对联储的加息预期。通胀与美元走势的逻辑也从“高通胀——进口替代——美元贬值”演化为“高通胀——强加息预期——美元升值”。2021年，CPI同比增速和美元指数同时走高（相关性0.63），打破了长期中CPI同比增速与美元指数反向的历史规律（相关性-0.21）。 美国隔夜利率互换（OIS 1Y1Y）与美元指数走势高度一致。2021年，美国OIS 1Y1Y指数与美元指数走势高度一致，相关性达到0.91。隔夜指数互换利率（OIS）是指将一段时间内的固定利率与这段时间内的隔夜拆借利率几何平均值相交换的固定利率，OIS上升表明市场预期隔夜拆借利率将走高。短端利率主要受政策利率影响，体现市场对联储的加息预期。尤其是CPI同比增速预测值超过3%的水平后，OIS 1Y1Y指数出现明显跳升，并在之后随CPI预测的走高而上行，支撑美元指数向上。 加息预期推高美债收益率，支撑美元指数上行。2021H1，联储持续放水下，美国CPI开始上升，并在Q2突破2%的通胀目标，但联储坚定的“鸽派”言论使市场的通胀预期并未完全打开。1年期美债收益率整体平稳，10年期美债收益率先上后下。但进入下半年，美国CPI持续走高并突破历史高位，联储的“通胀暂时论”面临破产，市场加息预期强烈，带动长短端美债利率上行，特别是1年期美债收益率Q4单季度上升近25bp，支撑美元指数上行。 图5：2021年海外通胀是美元指数走强的主逻辑 图6：OIS1Y1Y与美元指数走势高度一致 图7：CPI预测走高带动OIS1Y1Y上行 图8：1年期美债收益率与美元指数走势 图9：10年期美债收益率与美元指数走势 3.强出口推动人民币后期继续升值 2021Q4出现了罕见的人民币与美元“双走强”的趋势。第四季度，人民币未再跟随美元指数的升值而再次跌入贬值通道，相反，人民币兑美元中间价走出独立行情，与美元指数同时走强。2021Q4,美元指数从94.1027一路上行至年末的95.9701，美元指数单Q4季度升值1.98%，与此同时，人民币兑美元中间价也从6.4604一路下行至6.3757，人民币兑美元Q4单季度升值1.31%。，2016至2020年，美元指数与人民币兑美元中间价的相关性达到了0.7，而2021Q4，两者相关性为-0.65。2021Q4的美元指数与人民币兑美元中间价的背离走势为“汇改”以来的首次。 全年看，CFETS人民币汇率指数与美元指数史上首次双双走强。2021年，CFETS人民币汇率指数从年初的94.84一路升值至年末的102.47，年涨幅达8.05%，同期，美元指数自年初的89.8778震荡上行至年末的95.9701，年涨幅6.78%。人民币指数与美元指数同时录得年度正回报为历史上首次，也是第二次出现人民币指数与美元指数同涨同跌的情况（第一次为2019年）。2021年，人民币指数与美元指数的相关性达到了0.92，也是两指数历史上第一次出现正相关走势，2016年至2020年，人民币指数与美元指数的相关性为-0.24。 图10：2021年人民币汇率指数与美元指数走强 图11：人民币指数与美元指数年度表现 3.1.直接原因：指数篮子不同，美元指数不包含人民币 从直接原因看，“双走强”的情况主要是由于人民币与美元指数篮子中货币权重构成不同所导致。当前，美元指数中不包含人民币，其中欧元占据权重最大，日元、英镑和加元紧随其后；而新的CFETS人民币指数中美元的权重也经历了下调，欧元权重上升，占比较大的货币依次为美元、欧元、日元和韩元。 2021年，人民币与美元对指数篮子中的主要货币均录得升值。具体来看，2021年，人民币兑美元、欧元、日元与韩元分别升值2.52%、9.86%、12.53%及10.94%；美元兑欧元、日元、英镑和加元分别升值7.21%、10.4%、0.31%和-1.07%。人民币与美元兑欧元和日元的大幅升值是推动人民币指数和美元指数走高的主要原因。人民币指数和美元指数“双走强”一定程度上反应了中美经济恢复情况领先其他国家和地区的现实，特别是相比欧元区与日本。 图12：美元指数一篮子货币权重 图13：CFETS人民币指数一篮子货币权重 图14：2021年人民币对美欧日韩货币均升值 图15：2021年美元对英欧日货币均升值 3.2.根本原因：国内出口强势，带动人民币结售汇需求 从本质原因看，2021年，国内经济恢复形势较好，出口景气度高，带动银行结售汇顺差走阔，成为推动人民币汇率后期走强的主要原因。 2021年，中国经济保持稳定恢复势态，经常账户顺差推动人民币走强。 前三季度GDP同比增速分别为18.3%、7.9%、4.9%，两年平均增长5%、5.5%、4.9%，虽然GDP同比增速呈现“前高后低”的势态，但出口韧性较强。2021年贸易顺差同比增速持续增长，截至2021年11月，贸易顺差累计同比增长29.79%，高于2020年的19.9%和疫情前2019年的27.09%。特别是2021Q4，贸易顺差大幅超过2020年同期水平，成为推动2021Q4人民币汇率升值的主要逻辑。 超预期出口带动银行结售汇顺差走阔，支撑人民币走强。进入2021 H2 ，国内经济下行压力逐渐增大，出口顺差成为重要的对冲项。2021 H2 之后，出口保持强势，并持续超出市场预期，带动贸易顺差超预期上行与银行结售汇需求增大。截至2021年11月，银行结售汇顺差累计达2216.47亿元。2021年贸易顺差和银行结售汇顺差均超过疫情前同期水平。强势出口带动银行结售汇顺差走阔，推动2021Q4人民币升值行情。 图16：2021Q4出口持续高景气成推动人民币升值主要因素 图17：2021 H2 出口同比增速超预期 图18：2021 H2 贸易顺差超预期 图19：2021年贸易顺差高于疫情前同期 图20：2021年银行结售汇顺差高于疫情前同期 值得一提的是，2021年由于高通胀带来的美联储加息预期，中美利差走窄，利差并非人民币走强的主要因素。2021年，美国持续高通胀带来市场对美联储加息的强烈预期，中美利差走窄，1年期国债利差下降54bp，10年期国债利差下降99bp。同期，人民币兑美元整体成升值趋势，并未因中美利差走窄而步入贬值通道。整体看，中美利差并未成为2021年人民币走强的主要逻辑。 图21：2021年中美利差走窄，并非人民币走强的主要因素